华创证券-生物股份-600201-深度研究报告：怎样看待未来动保行业成长逻辑与公司竞争优势和增长动力？-200209

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　　怎么看未来动保行业成长逻辑：相信规模化和市场化的力量。1）猪用疫苗：养殖规模化加速+监管政策调整，双重因素驱动市场化疫苗加速替代。我们重申，随着猪场生物安全防控水平的提升、疫情防控更加成熟有效，叠加此轮周期养殖行业规模化水平的加速提升，口蹄疫市场苗等高品质、高定价、高毛利的系列单品将迎来免疫覆盖率的大幅提升与市场需求的快速扩容，猪苗市场空间或可达150亿元以上。新版兽药GMP证书施行与口蹄疫P3车间改造节点临近，行业系统性升级或将加速，竞争格局或将得到优化；2）禽用疫苗：把握产能上行期+疫情催化。我们认为，非瘟疫情影响下2020年猪肉供给缺口有望持续，禽肉禽蛋替代需求仍将得以持续，家禽产能仍处于上行期。进入2020年国内外禽流感疫情频发，防疫压力仍然非常紧张，有望带动禽用疫苗渗透率进一步提升，而“先打后补”政策有升级趋势，利好禽苗市场化龙头。3）反刍疫苗：重视生物安全颠覆防控现状，或重塑布病疫苗竞争格局。新版兽药GMP将倒逼疫苗生产企业强化升级现有的产品质量控制能力和生物安全水平，抬高行业壁垒与门槛，行业竞争格局得到优化，而类比禽流感防控的经验，疫病频发与需求升级有望带动布苗产品提质提价，市场空间或将显著扩容。
　　怎么看当前时点公司竞争优势和增长动力：P3实验室获批非瘟和口蹄疫实验许可打造公司成长新引擎。1）研发创新：P3实验室获批动毒开启动保行业新纪元。国内高致病性病原微生物的研究实验具有资质壁垒和硬件壁垒双高的特点。公司P3实验室获批成为国内首家可以同时开展口蹄疫疫苗和非洲猪瘟疫苗研究开发相关实验活动的动物疫苗企业，我们认为这是公司在研发端布局上迈出的重大一步，真正有助于公司实现从产业化研发向基础研发迈进，极大提升公司研发能力，打造行业研发、生产、销售闭环生态，增强公司核心竞争力；2）产品创新：老产品升级、扩新产品类、免疫方式创新，组合拳打造持续优势。随着后续公司新园区口蹄疫智能化P3车间顺利投产，“产品力+渠道力+品牌力”，公司口蹄疫疫苗具备持续竞争力；2020年禽链依然处于产能上行周期，叠加公司禽苗车间技改升级落地，后续有望充分受益行业景气度持续&内部经营效率提升双重红利；智慧防疫深度赋能养殖主体，防非控非背景下，公司推出联合免疫方案，更能进一步充分发挥公司通过“口蹄疫大单品策略”积累下来的产品力+渠道力+品牌力优势，带动伪狂、圆环、猪瘟等系列猪苗销量的提升，收入结构更加多元合理，内生增长动力强劲；3）工艺创新：通过智能制造向供应链要效率和质量，新园区智能产线将陆续建成投产。今年1月初公司新园区包括细胞悬浮培养灭活疫苗生产线在内的5条产线通过认证并获得GMP证书，至此新园区设计共9条智能化生产线中已顺利认证8条，智能化新线逐步正式投产，有利于公司全面实现智能化、集约化生产，扩大现有产能，产品质量和竞争力再度升级，不断巩固在行业中领先地位。
　　盈利预测与投资建议。考虑下游养殖业实际产能恢复进程，我们暂维持对公司2019-2021年业绩预测，预计2019-2021年实现营收11.46/17.18/24.73亿元，实现归母净利润2.47/5.17/8.52亿元，对应EPS为0.22/0.46/0.76元，对应PE为97/46/28倍，我们认为，可对标研发、生产、销售一体化发展的国内人用生物制品公司（华兰生物、天坛生物、智飞生物、沃森生物与康泰生物）进行参考估值，上述5家公司2020年平均PE预期为45倍，净利润平均增速预期为33.1%。因此综合对标并考虑公司未来业绩高成长性预期，我们维持目标价23.32元，对应2020年51倍PE，考虑公司作为后周期受益确定性更加明确的动保龙头，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游产能恢复不及预期，市场竞争加剧。