西南证券-帝欧家居-002798-股权激励再出台，彰显公司长远发展信心-200209

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　　事件：公司发布] 2020年限制性股票激励计划，本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，占公司总股份1.04%，激励对象包括在欧神诺任职的中层管理人员和核心技术/业务人员等166人，授予价格为10.86元/股。限制性股票的业绩考核目标为：以欧神诺2019年净利润为基数，2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于20%和40%。这是继公司2017年限制性股票激励计划后做的第二次股票激励，展现了公司长远发展的较强信心。
　　受益精装市场放量，欧神诺持续保持快速增长。1）根据我们测算，2016-2018年欧神诺营收复合增速达到40%+，在规模效应提升下净利润复合增速达到翻倍，预计2019年仍能保持较快增长，这主要受益于近三年来工程业务的优异表现。目前工程业务占比约70%+，深度绑定碧桂园、万科等龙头地产商，展现出强劲竞争力，同时与新增客户雅居乐、荣盛、富力等中大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升，有望在2020年逐渐放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间，未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望继续保持领先定位。2）零售方面，欧神诺计划加速零售网点覆盖与通路下沉，全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局，促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司，抢占小B和翻新市场的空间，目前欧神诺经销商超1000家，终端门店超2500个，工程与零售双管齐下，显示出公司在零售市场上超前战略布局。
　　规模效应扩大，利润率提升。前三季度欧神诺实现营收37.1亿元，同比增长36.5%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长38.9%，扣除合并摊销费用1655.4万元后，实现净利润3.6亿元。规模效应提升使得营业成本增幅相对较小（同比+26.7%），同时收到政府补助使其他收益同比增加175.9%，前三季度毛利率35.9%（+1.4pp）；净利率10.4%（+1.8pp），公司经营活动现金流2.8亿元，同比增加145.1%，现金流向好。
　　洁具业务保持稳定。卫浴洁具业务方面，前三季度帝王洁具实现营收3.9亿元，实现净利润6600万，净利润同比大幅增长主要是传统卫浴产品核心原材料MMA价格的显著下降。公司在巩固零售渠道的基础上，加大新零售渠道的线上线下融合，深化与互联网、家装、整装公司的合作；在工程渠道上借鉴欧神诺直营模式积累的服务经验，顺应房地产新建住宅精装修的爆发趋势，积极开发瓷砖产品，开拓B端客户。
　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.46元、1.88元、2.38元，对应PE分别为13倍、10倍和8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。