国盛证券-山鹰纸业-600567-公司逐步复产，2020年业绩修复将趋势延续-200210

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　　事件：公司2月10日发布公告，公司正在逐步复工恢复生产。1）公司箱瓦纸在春节假期期间正常生产，疫情影响下物流运输受阻，目前公司部分纸机停机，将视疫情发展逐步恢复纸机生产。当前公司国内箱瓦纸原纸库存水平约为20天，后续公司将积极协调物流渠道，保证原材料的供应与产品的销售，全力保障公司生产经营活动的正常运行。2）公司包装板块于春节期间正常停产，截止2月10日已有15家下属包装厂复工生产，复工率居行业前列，其中多家包装厂在节后即开始为涉及防疫及民生的下游客户交付产品。目前公司包装厂原纸库存水平约16天（为较低水平），将视复工进展和下游客户需求情况逐步补足库存。3）公司海外板块所处地区未受本次疫情影响，目前生产经营正常。4）公司各项目将在2020年有序推进：华中127万吨箱板瓦楞纸及其配套电厂将继续按原计划建设投产、三基地固废电厂正按计划建设并将逐步投产、公司海外下属公司凤凰纸业已基本完成30万吨文化纸的技改将于2020年正式投产、公司产业互联网平台将继续服务箱板瓦楞纸下游客户，在2019年实现28亿元GMV的基础上，结合疫情带来的新的商机，继续推动产业互联网的发展。
　　预计疫情对包装纸企业影响有限，2020年行业整体向上趋势不改。1）复盘SARS期间造纸行业情况，造纸板块业绩主要与自身行业周期相关，受疫情影响较小。2）就目前情况来看，包装纸供给和需求端都将出现收缩，但预计供给收缩力度大于需求。需求的收缩主要在于线下消费减少，但线上消费的快递以及医疗和生产性物资的补充均催生纸包装需求。供给一方面因为政策规定下纸厂在春节期间关停（往年春节正常生产）；另一方面运输交通封闭限制原辅料供应，纸厂无法生产，中小纸厂基本无法开工；最后由于上游废纸回收依赖于个体户，疫情限制出行可能会导致后期废纸供应紧张，进一步加剧成品纸供应的紧张程度。3）2020年禁止进口废纸政策延续，包装纸供给端将进一步收缩，由于无库可去需求将同比改善，行业向上趋势确定性较高。
　　公司为A股业绩弹性最大包装纸厂，原材料保障能力强。公司预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善，2020年初42万吨废纸浆将投产使用，加上2020年的外废配额，将满足公司美废刚需，保障原材料安全性。
　　龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。我们预计19~21年归母净利润14.53/21.01/25.49亿元，同比-54.6%/+44.6%/+21.3%，19~21年对应PE 10.6X/7.3X/6.0X。
　　风险提示：疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。