中信证券-债市启明系列：对比非典，新冠疫情对通胀的影响几何？-200211

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　　核心观点
　　1月通胀略超预期，反映了春节错位和新冠疫情的影响。非典时期物价体现出此升彼降的特点，食品项价格下滑、非食品价格呈现波动特征。预计本次新冠疫情将使得通胀短期维持高位、中长期延续下行趋势。
　　春节错位和新冠疫情的影响下1月通胀超预期。1月CPI环比由平转涨（1.4%，+1.4pcts），同比5.4%（+0.9pcts）略超预期，一方面原因是春节前食品需求上升的影响，另一方面是受疫情蔓延影响，部分地区部分商品供应短期出现紧缺，物流受阻、运输成本增加等，带动部分食品和非食品服务价格上涨。PPI方面，1月PPI同比增速0.1%，增幅扩大0.6pcts，略低于预期。
　　非典期间CPI和PPI同比增速迎来高峰但环比趋于下滑。2003年1月CPI和PPI均创下较高增速符合春节前物价上涨的季节性规律；2月物价维持较高增速，更多是非典疫情快速发展情况下抢购所引发；3月份以后，抢购潮结束、居民消费需求快速走弱，而工厂的投资、生产并没有受到明显限制，居民消费品和企业工业品出厂价格均持续下滑。
　　非典时期CPI：食品项下滑、非食品波动。食品项量稳价跌，反映了需求的走弱。
　　非食品项的波动可以分解为三个方面，在不同阶段分别发挥主导左右。（1）以中西药品、防治用品和医疗服务的价格年初小幅上涨、在4月份疫情高峰迎来价格上涨高峰；（2）受疫情的影响，以文化办公、体育娱乐、燃料等为代表的需求大幅走弱，拖累非食品价格；（3）由于非典期间并没有明确的停工要求，投资增速仍然维持较高水平，其他受疫情影响较小的品类维持了与2003年偏热的基本面相符的回升趋势。
　　非典时期PPI：油价下跌的影响。2003年3月伊拉克战争打响，国际油价全线下跌，最大跌幅超25%，成为拖累PPI的主要因素。国内工业生产实际上并没有受到明显影响，企事业单位并没有明确停工，钢铁行业产量所受影响不大，钢铁价格也在季节性特征下保持相对稳定的水平；化工产品产量增速有所下滑，但油价的大幅下跌引导下化工制品价格也大概率有下行的空间。
　　本次疫情对通胀的可能影响。短期受春节+疫情影响，通胀维持高位，2月CPI同比预计维持在高位，PPI同比面临通缩。中期关注需求走弱与供给受阻的矛盾，预计未来一段时间供给扩张、物流畅通的情况下需求缓慢复苏，物价环比将有所下行，CPI同比和PPI同比都将继续下行。长期看疫情消退，回归趋势，但通胀下滑的斜率有可能较去年预期的平坦一些。