东方证券-固定收益专题报告：CPI难以成为利率走势的拦路虎-200211

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　　研究结论
　　2020年1月CPI同比上涨5.4%，环比上涨1.4%，从分项来看，主要是结构性价格上涨。根据测算，之后CPI同比预计逐步回落。
　　2020年1月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨0.1%，环比持平；工业生产者购进价格同比下降0.3%，环比上涨0.2%。根据测算，假设环比为0，PPI同比之后压力不大。
　　结合03年的通胀走势，总体来看，疫情对CPI的影响更多是暂时性，结构性的。
　　在2003年3月至5月期间，CPI食品和非食品环同比仅略有抬升。从分项来看，食品方面主要是蔬菜价格有所抬升。2003年3月至4月，CPI食品同比上升至3%以上，其中，受“非典”影响较大的主要为蔬菜，蔬菜贮藏时间较短，短期供需存在一定“压力”，但其余食品价格均较稳定，5月之后，食品价格即回落。
　　非食品方面，医疗保健价格有所抬升。2003年3月至5月，CPI非食品同比仍维持在0%附近。2003年3月至5月，CPI医疗保健当月同比从-1%攀升至2%，之后保持平稳。
　　在2009年4月至10月，H1N1爆发期间，疫情对美国通胀影响不大，美国CPI和核心CPI均处于低位。
　　从货币供给角度来看，首先，央行保持基础货币稳定。其次，近期货币乘数并不很高。从货币论角度看，通胀上行压力不大。
　　此外，从CPI两个重要的变动因素，猪价和原油价格来看，2020年同比预计难以大幅上行。一是石油价格预计受到供略大于求的影响，难以大幅上行；二是猪肉价格同比将对CPI同比形成拖累。
　　我们认为，相比与CPI，PPI走势更需要关注。我们选取历史上几个PPI和CPI走势不同的时期（分别为2003年1至5月，2008年4至9月，2010年5至9月，2015年6至12月，2018年6至12月），在以上五段时期内，长端利率均和PPI走势相近。
　　实际上，PPI和核心通胀相关性更高，同时对GDP平减指数的解释力度更强。
　　从海外经验来看，海外央行一般也更关注核心CPI。
　　中国长端利率走势也与核心CPI相关性最高。我们选取2015年至2019年的月度数据，10年国开债收益率与核心CPI同比、PPI同比两者的相关性分别为0.65和0.57，相关度较高，而10年国开债收益率与CPI同比则是负相关，相关系数为-0.19。核心CPI同比与PPI同比的关联度也较大，两者相关系数达0.81，而核心CPI同比与CPI同比相关性则为负。
　　我们认为，CPI同比短期上行，不会改变利率的趋势。我们需要更多关注核心通胀和PPI的走势。
　　风险提示
　　如果货币政策宽松超预期，或将影响我们对通胀的判断。