安信证券-东珠生态-603359-战略调整业务模式，订单放量成长可期-200211

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　　■聚焦国家湿地公园，布局国储林等业务。公司拥有园林行业“双甲”资质、市政公用工程施工一级资质和生态修复甲级资质，主要从事生态湿地修复业务和市政景观绿化业务。公司聚焦国家湿地公园，成功打造杭州G20、徐州潘安湖、淮安白马湖等具有代表性的国家湿地公园，成为国家湿地公园龙头企业，生态湿地业务占比快速提升。同时，公司积极发展市政景观绿化业务，连续2年实现翻倍增长，未来仍有较强增长动力。公司毛利率较高，期间费用控制良好，净利率居行业前列，且生态湿地修复项目回款条件好，公司经营性现金流相对较好。
　　■生态建设持续加码，行业生态有望改善。党的“十八大”将生态文明纳入“五位一体”总体布局的战略目标，生态文明建设上升新的高度；党的“十九大”提出生态文明建设功在当代、利在千秋，并将“美丽中国”列入强国目标，生态文明建设再上新台阶。在政策的大力支持下，生态环境建设投资屡创新高，生态保护和环境治理业投资完成额从2013年的1416亿元增加到2018年的4498亿元，复合增长率达到26%，投资增速位居基建各子行业之首。当前，国家积极推动基建补短板，并加大地方专项债发行，有助于改善行业发展生态，生态湿地修复和国家湿地公园建设迎来机遇。
　　■区域深耕生态湿地发力，模式创新打造全国网络。公司致力于成长为“国内一流的生态湿地综合服务运营商”，通过区域深耕战略迅速抢占市场。公司聚焦国家湿地公园，打造了具有业内影响力的国家湿地公园，生态湿地业务持续发力。同时，公司积极创新商业模式，大力发展控股子公司，与央企、区域龙头企业、设计类公司和有资源的个人进行战略合作，通过发挥上市公司平台优势和合作伙伴的项目资源优势，实现项目的顺利落地。目前，公司已经在全国范围内成立了约30家控股子公司，初步完成了全国网络的布局，其中7家子公司实现了项目落地，成为2019年公司订单增长的一大推动因素。
　　■负债率低现金流好，盈利能力行业居首。公司货币资金和可供出售的金融资产占比较高，应收账款+存货+长期应收款处于可控范围之内，截止2019年9月末，资产负债率46.13%，处于行业较低水平，且公司无有息负债，未来扩张空间较大。公司收现比相对较高，2015-2017年连续三年经营性净现金流为正值，在一定程度上实现了“自身积累式扩张”，有助于公司长期健康发展。从盈利能力来看，公司净利率居于行业前列。2017-2019年9月公司毛利率分别为28.39%、28.16%和27.15%，期间费用率分别为6.06%、5.28%和5.41%，净利率分别为19.85%、20.41%和18.52%，远超行业可比公司。
　　■新签订单放量增长，现金充裕成长无忧。公司PPP战略顺势调整，PPP项目占比持续下降，PPP规范整顿对公司有限。同时，公司加大EPC项目拿单力度，EPC项目放量增长，2018年以来EPC项目中标金额合计77.71亿元，2019年新中标订单90.61亿元（其中，EPC项目占比70.36%），新签约合同67.76亿元，分别同比增长172.19%和162.89%。2018年和2019年新签合同分别是2018年营业收入的1.62倍和4.26倍，新签订单放量增长增强了业绩弹性。同时，公司负债率较低，无有息负债，加杠杆的空间较大，且货币资金较为充足，有力地保证了公司项目的有序推进，公司未来成长性较好。
　　■投资建议：高增长低估值，维持“买入-A”评级。预计2019-2021年公司营业收入同比增速为23.7%、33.7%和43.7%，归属于母公司股东的净利润同比增速为21.1%、39.6%和48.1%；EPS分别为为1.24元、1.73元和2.56元，对应2019年2月10日收盘价PE为13.6倍、9.7倍、6.6倍，PB分别为1.9倍、1.7倍和1.4倍。公司作为“国家湿地公园第一股”，在湿地修复领域的具备核心竞争力，新签订单放量增长，订单收入比和现金收入比较高，且资产负债率低，无有息负债，未来发展动力十足。维持公司“买入-A”评级，目标价24.3元，对应2019年19.6倍的PE。
　　■风险提示：固定资产投资增速放缓、政府财政收入下降、应收账款高企、业绩不达预期等风险。