东方证券-传媒行业深度报告：在线教育系列报告之二（在线大班），5G风起，在线教育正当时-200211

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　　核心观点
　　在线教育底层逻辑属互联网渗透率提升的后期品种。回顾通信技术代际变化，消费互联网行业的内容形态、用户行为、交互方式随之变化。基于时代发展脉络思考：2G、3G、4G时代，分别有不同互联网细分行业爆发，逻辑均为技术支持下渗透率提升。教育作为一个吃流量、重服务的行业，类似于生鲜、电商直播，受益于4G末，行业15年起步，18年加速，预计5G技术下爆发。
　　非核心需求具有巨大挖掘空间。根据教培四象限理论，在线大班服务于非核心K12用户需求。通过CHFS中国家庭金融调查数据，结合教培产品价格和家庭教育支出能力，进一步区分不同线级城市的核心需求和非核心需求。结论：非核心需求的学生总计约7241万，其中一二/三四线城市分别2301/4940万，在线大班市场规模~4000亿元（根据网校客单价计算）。利用19暑期峰值作为触及人群进行渗透率计算，一二线/三四渗透率（触及率）目前分别为14.8%/3.8%。无论一二&三四线，在线大班都有长期增长空间，目前赛道刚刚开始。
　　在线大班模式轻盈，扩张速度快，但短期壁垒低至获客成本高。在线大班全行业处于快速发展期。模式上，在线大班模式偏互联网属性，更加轻盈，可通过全网获客迅速实现规模化，但目前壁垒相对较低，获客成本为核心痛点。通过计算，在线大班商业模式可盈利存在，model类似计算机行业SaaS模型，企业只要不断优化产品、内容、技术，提升学生的正价续班率，同期控制CAC成本即可。相较于计算机行业，在线教育面向2C流量，季度收费、季度续班，学生数量更多，商业模式流量爆发性更强。
　　学而思在一二线市场领先，三四线市场各家机构较为均衡。分析头部产品定位，学而思更偏一二线市场，猿辅导、作业帮利用自身产品切入三四线流量。一二线市场在线大班学员画像来看，43%学生在学而思网校学习，而三四线用户画像，猿辅导、作业帮领先，分别占比29%、28%，学而思紧随其后。
　　此次疫情为行业催化剂，加速渗透率提升速度，在线大班弹性最大。此次疫情事件带来的影响我们更多理解为行业催化剂：1）是在线教育大逻辑下的一次加速认知，改变了政策、学校、家长&学生对在线教育的认知，带来中长期流量的增多；2）影响行业CAC成本，中长期带动LTV/CAC的趋势变化。短期数据来看，站外&站内流量爆发性均强。各家2月初下载量达到峰值，12~24万/单日，显著高于暑期下载量。从央视频看，2月6日免费同步课程有3677万累计观看人次，学而思网校/作业帮/猿辅导2809万/604万/264万，在线大班学生人次大幅提升。
　　投资建议与投资标的
　　我们认为在线教育投资逻辑可分成两条主线，2C&2B。1）2C端，看好通过优质内容&技术研发相结合的企业，将2C流量转化为收入。建议关注好未来(TAL.N，未评级)、新东方在线(01797，买入)、跟谁学(GSX.N)、立思辰(300010，未评级)、猿辅导&作业帮（产业）；2）2B端，看好提供第三方技术支持/渠道的公司。建议关注视源股份(002841，未评级)、华数传媒(000156，未评级)、三盛教育(300282，未评级)等；3）疫情期间或加速中小教培机构出清，长期利于线下教培龙头集中度上升。建议关注新东方(EDU.N，未评级)，卓越教育集团(03978，未评级)、思考乐教育(01769，未评级)等全国和地区龙头公司。
　　风险提示
　　转化率不及预期、竞争格局演变不及预期