华创证券-吉利汽车-00175.HK-重大事项点评：拟与沃尔沃合并，全球化车企新起点-200211

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　　事项：
　　公司发布公告，管理层正与沃尔沃汽车探讨业务合并进行重组的可能性。合并后拟于香港及斯德哥尔摩上市。目前交易时间表及详细计划未制定，且还需公司、沃尔沃董事会、股东批准、监管机构批准。
　　评论：
　　沃尔沃汽车是全球第五大豪华车品牌。2010年8月被吉利控股集团（吉利港股上市公司母公司）收购后（持股100%），沃尔沃汽车经营情况不断改善。2019年销量达到71万辆/+10%（奔驰不含Smart 246万辆、宝马不含MINI 197万辆、奥迪174万辆、雷克萨斯49万辆），其中48%来自于欧洲、22%中国、15%美国。与ABB相比，体量和地位依旧悬殊，属于二线豪华品牌。
　　沃尔沃销量及利润体量小于吉利，营收及资产体量远大于吉利。沃尔沃2019年营收约2,038亿RMB，预计为吉利2019年营收2.1倍；单车收入29万元约为吉利品牌的3.8倍；净利71亿RMB预计为吉利的0.8倍；毛利率19%预计比吉利高1PP；净利润率3.5%低于吉利的8.7%，主要受费用影响。总资产1769亿元预计为吉利的1.7倍（负债率分别74%、49%）。按2019年数据，合并后销量将达到222万辆，净利预计达到154亿元。
　　吉利与沃尔沃的合作早已深度展开。将沃尔沃的优势嫁接给吉利汽车，是当初收购主要目的之一。吉利3.0时代产品大获成功（博瑞、博越等），源自充分借助沃尔沃全球采购体系及研发体系。2013年母公司成立中欧汽车技术中心CEVT，在瑞典、中国杭州三地设立研发中心，整合双方力量共同打造CMA模块化平台，分别开发出吉利旗下的领克01-05系列、沃尔沃的40系列，零部件共享，并且沃尔沃中国40系列车型由领克工厂代工生产。2019年10月，双方探讨合并发动机业务。这一次则一举将合作提升至最终整合的新高度。
　　经营层面，合并将带来全球化、成本及管理方面的效益增强。首先，同一控制下的合并，主要是打破不同子公司之间的组织结构壁垒，从而促进双方在研发（沃尔沃传统+智能，吉利小排量+新能源等）、采购（吉利的中国本土供应体系）、管理效率上的进一步融合。其次领克2020-2021年开始将进军欧洲、北美市场，届时需要依托沃尔沃在当地的经销、广宣等资源。
　　对吉利上市公司股东而言，与沃尔沃合并，纳入豪华车业务、海外业务，可更好地分享中国未来换购占比提升的结构性红利，增强抗风险能力。领克的持股比例也将从50%提升至80%。
　　交易层面，方案未确定，具体影响暂不能明确。我们简单以戴姆勒估值为参考，过去5年PE区间5-12倍，按此沃尔沃估值355-852亿元，PB区间0.7-2.0倍，按此沃尔沃估值277-790亿元。吉利汽车持续享受自主龙头溢价，PE区间7-27倍、PB 2-7倍，位置更高。估计定价可能介于两者之间。由于目前方案未出，EPS增厚或稀释程度还无法计算。吉利与沃尔沃随后将成立联合工作小组，形成重组方案，沃尔沃CEO萨缪尔森将协调联合工作组对合并交易进行评估。
　　投资建议：吉利作为自主龙头，国内份额、中高端车型、海外市场皆有充足成长空间，有望成为中国的大众丰田。与沃尔沃合并是大势所趋，将强化研发、管理、全球化的协同。不考虑重组，维持2019-2020年净利84亿、104亿元预期，维持目标价18.9港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：国内经济不及预期、乘用车需求不及预期、合并进展低于预期。