华创证券-今世缘-603369-调研报告：平稳过渡 化危为机，蕴势为能 历行高远-200211

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　　疫情影响：开门红完成无虞，终端销售承压。调研显示，一月初公司已基本完成一季度回款及发货，经销商也于一月中旬前完成铺货。鉴于此我们判断公司一季度开门红完成压力不大。据草根调研显示，今世缘一季度任务占比近40%，春节期间占比一季度75%左右，其中除夕前十五天终端销售额已占春节期间销售计划的70%以上，完成较好，虽春节后期受Ka渠道人流量下降，流通门店终端不开门的影响，销量不及去年同期的20%，但绝对值不大，经销商资金回笼率在85%以上，库存主要积压在二批和终端。此次疫情中，非高端白酒受实际开瓶消费影响更大，高端后期流通交易量恢复后会有一定补损，但非高端错失的消费部分为刚性损失。虽目前未影响一季度业绩，所致风险在于终端销售受阻，库存压力增大，以及库存带来的资金压力所致的批价下行风险。
　　反应迅速占据先机，科学应对终端在握。从某种程度上来说，这次的疫情更重要的不是眼前的损失，而是谁的应对更出色，其危之中，必蕴于机，市场会在震荡中洗牌，弱势企业会加速出清，处理不当的区域性酒企也可能会被迫向根据地收缩，放掉部分省外市场，而优质企业会加速市场份额的吞食，集中度进一步提升，在下一个市场阶段甚至几年内占据先机。据调研，今世缘从二月初就开始对经销商和终端进行密集的电话回访，一方面，考虑到本次疫情对渠道的信心打击甚至超过了已经造成的实际损失，酒厂及时的应对稳定了市场信心，赢得较好的市场口碑，维持了渠道推力。另一方面，其在二月初完成全覆盖式的库存统计，渠道资金压力情况统计，终端销售情况统计，帮助其真实全面的掌握详细终端信息，保证了应对措施的科学有效，可以说不管是在反应的速度上还是在深度上，今世缘都走在了行业的前列，占得先机。
　　蕴势为能，历行高远，坚定战略不动摇，消库存稳批价。渠道方面，2019年公司开拓了一些新的渠道和优质经销商，发展势头良好，虽受本次疫情影响，但势能未减，优质经销商的渠道推力有助于提升公司的抗风险能力和抢占市场的能力。尤其是疫情结束后，报复性消费一旦出现，优质经销商有能力迅速抢占市场红利，期待二季度淡季业绩平滑过渡后，三季度继续释放势能。公司目前暂未调整全年目标，彰显战略定力。在目标不调的背景下，应对措施主要为调整发货节奏，不给经销商过大压力，优化费用投向，将空中的费用落地，协助渠道去库存。公司挺价策略坚定，坚决维护市场秩序，对于资金压力大的经销商，适当延长信用期限，同时加强渠道管控，各类措施同步落实，守好价格。公司一月中旬曾发布提价信息，计划从二月一日起上调国缘系列产品出厂价，虽受本次疫情影响可能暂缓执行，但在疫情结束后，消费者可能对价格的敏感度有所下降，配合公司有效的渠道管控措施，公司仍将坚定策略，提升价盘。
　　投资建议：考虑公司业绩受疫情影响，但看好公司应对的速度和深度，抢占先机，期待三季度恢复后得势能继续释放，价盘提升。我们略调整公司2019-2021年EPS预测至1.15/1.41/1.77元（原预测为1.15/1.47/1.82元），对应PE为25/20/16倍，考虑业绩增速仍能走在板块前列，给予今年28倍PE，略下调12个月目标价至40元，维持“强推”评级。
　　风险提示：疫情控制不及预期，全国化不及预期