华西证券-东方雨虹-002271-符合预期，成本控制优异，现金流改善可期-200211

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　　事件概述。东方雨虹公布2019年业绩快报。2019年，公司实现营业收入181.39亿元，同比增长29.14%，实现归母净利润20.85亿元，同比增长38.25%，对应2019Q4实现收入52.44亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润5.19亿元，同比增长31.8%。
　　业绩符合预期，各业务齐头并进。公司业绩基本符合预期。受益于地产集采客户及工程渠道良好拓展，公司2019年销量增速较为强劲，测算公司防水产品销量同比增长30-35%左右，细分产品价格同比2018年略有提升，而建筑涂料收入达6亿元以上。但由于毛利率较低的施工业务Q4结转存在一定滞后，公司总收入增速略低于产品销量增速，因结转进度不同，Q4利润增速显著高于收入增速。
　　预计扁平化管理见效三费率下降，进一步增厚利润。2018Q4公司进行架构及渠道改革，精简编制，取得良好效果，2019年公司销售、管理费用率显著下降，使得2019年公司营业利润同比增此外，由于公司沥青冬储良好以及规模效应逐步体现，判断尽管沥青价格2019年有所上升，但公司防水产品成本仍同比略降，毛利率有所上升。
　　现金流改善起步，估值中枢提升可期。2018Q4起，公司加强现金流考核，对应收款逾期实行零容忍考核制度，同时优化客户结构，现金流逐渐改善。由于1）我们预计公司会持续通过缩短信用账期、加强催收、减少履约保证金规模等方式改善应收账款，2）公司规模扩大，对于上游除沥青外的其余供应商议价能力提升，能够更好通过票据贴现转移现金压力，我们认为公司应收账款的改善仍将持续。同时，公司全国化、全产业布局已经初步完成，未来扩张将由“跑马圈地”变为“设备增购”，资本开支有望下降，进一步缓解自由现金流压力并降低融资依赖度，估值中枢有望提升。
　　投资建议。基于更谨慎的销售、施工结转假设，下调公司2020-2021年收入预测10.0%/11.4%至22.9/28.3亿元，但同时下调三费率假设，从而小幅下调公司2020-2021年归母净利润预测4.6%/5.6%至26.5/33.4亿元，同比增长27.1%/26.0%。基于公司现金流改善预期，提升估值至2020年20x PE（与ROE水平接近，原：19x），小幅提升目标价0.7%至35.60元（原：35.34元），维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情持续时间超预期，渠道拓展低于预期，油价上升快于预期，其他系统性风险。