华创证券-化工行业“战疫”系列报告之复工情况：边“战疫”，边复工，行业秩序将逐步恢复-200212

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　　前言：由于春节和疫情的双重影响，化工行业开工率出现比较明显的下降。我们联合行业内知名咨询机构百川盈孚进行了大规模的企业的问卷调查，截止2月10日，共回收问卷589份，涉及的行业包括石油、化工、有色、等周期制造业。其中石油加化工企业数量占比65%，比重最高。
　　数百份一线调研问卷了解化工行业开工情况：从回收的份问卷调查看，37.69%的企业选择在2月10日复工，选择在2月17日复工的企业有22.24%，3月份以后的11.54%。36%的企业认为复工后能够马上恢复正常生产，45.5%的企业表示复工后初步复产，后续逐渐增加产量。在诸多影响复工的因素中，产品运输问题最为突出，人员无法到岗、原材料无法充分供应和订单需求均是大家面临的主要问题，反映遇到此类问题的企业均接近半数。此外，还有15%的企业表示现金流出现问题。在员工到岗的问题上，全员到岗的企业达到1/4，10%以内的员工无法到岗的占40%，认为有30%以上的员工无法到岗的企业占10%。无法到岗的原因来看，最主要的原因是外地员工的交通阻断和外地员工被强制隔离。在用工和招聘方面，有46%的企业表示会继续加强招聘力度，并且大部分企业将维持目前稳定的薪酬水平，说明企业大部分仍然对未来抱有信心。目前经营的主要困难方面，依次是产品需求下降、成本上升、售价下降、复工困难和融资困难。有65%的企业认为目前的主要困难是需求下降。在对政府建议方面，有78%的企业认为需要减轻税负，其次是减少审批环节等，希望政府能够在这些方面作出调整，以支持企业的发展。
　　行业开工率明显下滑，短期产品库存增加：化工行业整体开工率由年前的67%下降到上周的56%。由于化工行业连续生产的特征明显，停工对装置影响较大，因此大量企业选择降负荷的方式来应对目前的实际情况。由于氯碱生产的氯气产生无法长期大量保存，因此能否找到消化氯气的渠道决定了氯碱企业的开工水平。目前下游大量停工，运输不畅，氯碱行业被迫降低负荷，开工率由年前的87%下降到目前的57%，整体降幅较大。考虑到部分氯碱企业自行配套了部分耗氯的下游产品的情况，实际有氯气需要外部处理的氯碱企业的停工比例更大。由于原材料供应受影响较小，装置连续运行要求较高，石化中的炼油、聚烯烃、PTA、涤纶等子行业开工率降幅较小。但短期下游需求降低，行业整体库存持续走高，并对行业盈利产生压力。其他的主要的化工子行业中，煤化工相关的甲醇、醋酸、尿素等产品的开工率降低幅度在10%以内，MDI、钛白粉、炭黑、有机硅、环氧丙烷、黄磷、粘胶纤维、氨纶等产品整体开工率降幅在10%以内，基本维持平稳。和基建相关的纯碱开工率降幅13%，由于建筑工地的开工普遍后延，降低了对玻璃的需求，预计纯碱的短期需求将继续受到压制，但随着后续建筑行业逐渐复工，预计到二季度，会带来一波纯碱需求的大幅上升。
　　由于春节假期叠加疫情的影响，行业库存水平出现较大的增长。与年前相比，库存增加超过100%的主要品种包括涤纶长丝、涤纶短纤、聚氯乙烯，库存增加超过50%以上的有环氧丙烷、乙二醇、PTFE、有机硅、尿素、磷酸氢钙、三聚磷酸钠、粗笨、双氧水、辛醇、甲苯、纯碱、硫酸，其他主要品种中，醋酸、环氧氯丙烷、复合肥、磷酸、丁二烯、二甲苯均有超过30%的库存增长。库存的增加目前看是化工生产和销售短期遇到的错配，随着下游逐步的开工，运输物流逐步的恢复，预计库存情况将得到一定的缓解。但要谨防下游复工进度低于预期，需求低迷导致胀库现象的发生，并影响后续的行业供求关系。
　　疫情终将过去，但对行业影响可能会持续到二季度：（1）石化类产品价格或继续寻底，上半年行业将承压。由于疫情的防控和消费的低迷，交通运输需求的下行降低了社会对成品油的需求。国际油价持续大幅下跌，布伦特油价从65美元左右下跌至53美元。石油作为化工之母，油价的波动也会带来大部分化工产品价格的波动。油价的大幅下跌，将导致整个石化产业链的价格出现明显下行。但由于石化企业的负荷并未下降太多，我们预计今年上半年石化产业链的利润水平和开工水平将出现明显的压缩。（2）以投资需求为主的子行业短期受到压制，但二季度后将迎来恢复性上涨。由于投资和基建短期内受到抑制，和投资相关的化工产业链需求可能会受到明显的短期压制，纯碱、氯碱、有机硅、MDI、钛白粉等子行业将面临较为严峻的市场压力，行业阵痛不可避免。但随着疫情的控制，在今年二季度以后，随着下游开工的逐步恢复，工程投资抢进度将带来的需求爆发。全年看，一季度可能会成为行业全年最低点，二季度逐渐恢复正常后，量价齐升值得期待。（3）出口为主导的农药、维生素及中间体行业冲击有限，甚至可能出现涨价现象。中国的农药、维生素和中间体行业以出口为主，且下游需求偏刚性，需求受到疫情的冲击不会太大。虽然行业整体的开工率也有10%左右的下降，但从我们了解的部分龙头农药企业春节期间不停产，出口等需求一切正常，是行业内少有的受到国内疫情影响较小的子行业。由于疫情期间，封城、停工、拉长假期等原因，产业链中部分环节可能会出现停产、运输不畅、原材料供应困难等问题，在企业消化完库存后，企业的生产负荷可能会出现影响，进而对供求关系造成扰动，产品价格可能会出现较大的波动，甚至逆势上涨。此外由于中国是全球维生素的主要生产国，在疫情的消息下，海外订单大量涌现，维生素部分品种出现涨价的情况。（4）短期可能受益于疫情的子行业：卫生防疫相关材料需求提升。口罩是此次防疫中的核心耗材，核心材料是极细密且带静电的内层过滤布-熔喷无纺布，另外还有外层和内层两层无纺布，主要原料是高熔指聚丙烯，从此前行业统计情况看，国内有31家企业能够生产，全年产量88万吨。目前中国石化、宝丰能源为代表的国内聚丙烯企业将部分常规聚丙烯生产线转产高熔指聚丙烯，以满足国内口罩生产的原材料需求。1吨高熔指聚丙烯能生产一次性外科口罩90-100万个，或N95口罩20-25万个，从原料供应上完全能够满足国内的需求，不会存在长期缺口。
　　行业投资评级与投资策略。2019年四季度，在预期周期回暖的背景下，化工行业出现了比较明显的反弹走势，申万化工指数从2400点涨到2800点，涨幅17%。但是在疫情的特殊背景下，我们认为周期行业短期需求将维持低位、行业库存存在堆积的风险。从行业指数看，我们认为化工行业可能再次考验去年三季度末的估值水平。但短期的困难并不影响行业内核心企业的长期价值。我们坚定的认为，短期的疫情必将过去，行业近期走势也不断验证我们在上周复盘SARS深度报告中的判断：短期恐慌的低点可能就是今年的黄金坑。
　　经过上周的市场博弈后，我们认为市场对于疫情对经济的影响正在快速演绎，周一开盘跌停后，周二开始迎来了一波比较明显的反弹行情。目前行业内核心公司如万华、扬农，正快速回复到之前的估值水平，特别是扬农化工，由于基本面未有变化，而且在两化合并的大背景下，扬农作为农药生产国家队的定位日益清晰，股价创出历史新高，值得重点关注。
　　在目前的情况下，我们认为投资者应该逐步淡化短期的冲击，继续关注公司的长期价值，坚定推荐化工核心资产，万华化学和扬农化工。
　　风险提示：“疫情”冲击超预期，原油价格大幅下跌，经济大幅下滑。