浙商证券-化学原料行业专题报告：磷肥行业深度，摩洛哥率先提价，新一轮周期的起点-200212

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　　投资要点
　　超预期因素
　　――基本面因素反转：美盛磷肥产能持续收缩，自2017年每年下滑50-100万吨；美盛公司是全球最大的磷肥生产企业之一；2019年12月，宣布暂停Bartow工厂生产，预计每月减少产量15万吨；美盛公司其2019年三季度磷肥部门毛利率为-2.35%；过去十年首次为负；
　　――我们估计全球2019年磷肥供需已经基本实现平衡：2019年Q1-Q3：OC供应增量50万吨，Ma’aden供应增加60万吨，除中国外俄罗斯等减产60万吨，预计全年资源量增加幅度估计在50万吨，2019年就有望实现资源平衡。2020年，OCP按照往年的50万吨增量估计，沙特Ma’aden估计增量进一步减少，我们假设为20万吨，美国随着OCP减产，预计资源量减少50万吨，中国由于部分产能退出，疫情影响生产，三磷治理等因素按照减产3%假设，影响资源量在90万吨；2020年资源增量预计在-70万吨；
　　――摩洛哥二铵价格率先上涨：1月10日，从282.5美元/吨，涨到295美元，涨幅4.4%；2月7日，二铵FOB再涨7.5美元，到305美元/吨，涨幅2.5%，我们认为摩洛哥OCP作为目前全球出口份额最大的企业，价格上行具有指导意义，拉开了新一轮周期序幕。
　　催化剂
　　――国内磷肥价格开始提价；国内三磷整治超预期；农产品涨价；
　　投资建议
　　我们估计2020年磷肥行业供需存在边际改善空间：
　　――参照前面三轮的周期反弹力度：如果回到上一轮的价格高点2900元/吨，二铵有最多750元/吨的周期上行空间；参照过去三年的加工利润情况，如果一铵回到2018年的利润，2019年平均利润维持，则一铵和二铵加工利润各有100元左右的修复空间；修复的时间点看，预计从2020年二季度起价格开始有所反应，参照过去几年的周期时间看，到2021年底或许是周期高点，当然还需要磷矿、液氨、硫磺等配合。
　　――从业绩弹性看，云天化（二铵龙头，磷肥成本具有一定的全球竞争力，对磷肥价格弹性最大）、新洋丰（国内一铵&复合肥龙头企业）、司尔特弹性较大。
　　风险提示
　　――沙特和OCP扩产超预期；美盛减产低于预期；肥料需求低于预期；