中泰证券-晶丰明源-688368-不只是LED驱动模拟芯片龙头-200212

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　　投资要点
　　立足LED照明驱动芯片龙头的模拟芯片新锐。公司2008年成立，产品包括通用/智能LED照明驱动芯片、电机驱动芯片等电源管理驱动类芯片，产品广泛应用LED照明、家用电器、智能家居和工业控制，根据国家照明工程研发及产业联盟统计2018年公司市占率约28%，主要依托公司以创始人&董事长胡黎强为主且经验丰富的核心团队，每年投入7.7%左右的研发费用在100多名研发人员及新品研发上；另外盈利方面2016-2018年通用LED复合增长率为11%，智能LED产品销售复合增长率为26%，而公司最新2019年前三季度营收为6.1亿元，同比增长7%，归母净利润为0.69亿元，同比增长3.42%，2019Q3单季度0.28亿，同比增加25%，营收和利润主要是来源于智能LED驱动芯片量价齐升以及电机驱动芯片高速增长；且具备较强的持续性。
　　模拟芯片：重经验轻迭代，研发+外延强化格局。模拟集成电路通常包括各种放大器、模拟开关、接口电路、无线及射频IC、数据转换芯片、各类电源管理及驱动芯片等，但模拟芯片和数字芯片不同的在于供给端工艺不追求摩尔定律且需求端产品和理解要求高，导致产品生命周期在5-10年甚至更长，根据ICInsights预测，2018年国内模拟芯片市场销售额达2273亿元，全球占比约为55%左右，而下游网络通讯、新能源汽车、工控应用为主要应用领域，晶丰明源所在的LED驱动芯片我们估算整个模拟市场占比1.2%，但从市场格局看前五芯片厂商德州仪器、ADI、Skyworks、英飞凌等成长轨迹高研发、外延并购等也是可以壮大规模、弯道超车的途径。
　　晶丰明源：技术和客户双驱动，品类拓展成长可期。就LED驱动芯片而言，公司是国内首家设计出LED照明驱动芯片并将其商业化的企业，产品品类多能够满足飞利浦、欧普照明、雷士照明、阳光照明、三雄极光、佛山照明、得邦照明等大客户多样化需求，市占率为28.28%。公司的技术优势主要体现在智能LED领域积累的可控硅调光驱动芯片、无频闪无噪声数模混合无级调光技术、智能超低待机功耗技术、多通道高精度智能混色技术、高兼容无频闪可控硅调、低功耗待机电源等先发技术优势，尤其是公司低功耗待机电源可满足无线智能控制模块的精准供电需求，并将待机功耗降低至行业领先的2毫瓦水平，此技术使得智能照明产品真正具备了成为物联网节点的基础条件；公司此次募投资金7.1亿将有力加码LED照明产能扩张以及新工艺研发。另外我们复盘公司发展电机驱动芯片2018年营收570万同比增加164%，且毛利率约为39%，具备较高的增速和附加值，同时我们看好公司未来向新能源汽车、智能家居等拓展带来的成长空间。
　　盈利预测：我们预测公司2019/2020/2021年营收分别为8.66/10.18/12.15亿元，考虑股权激励费用对应归母净利润0.92/0.46/1.1亿元，不考虑股权激励费用对应归母净利润0.92/1.22/1.61亿元，同比增长12.60%/33%/32%，对应PE 72/51/39，我们认为公司作为国内LED驱动模拟芯片龙头，短期受益于全球LED渗透率提升及智能LED升级带来倍数增加，长期基于公司在电源管理的积淀和客户优势在电机驱动品类、智能家居、新能源汽车、智能手机等领域拓展带来业绩持续增长。综合考虑公司细分领域的龙头地位、技术实力以及未来的成长性，参考可比公司估值，首次覆盖，给予重点推荐“买入”评级。
　　风险提示：创新研发不足风险；市场竞争加剧风险