国金证券-记忆体存储器行业研究：不畏病毒干扰，行业曙光已现-200212

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　　投资建议
　　行业策略：全球内存DRAM及闪存NAND在经过数个季度的库存调整将近尾声，资本开支的明显修正，加上5G手机增加存储器用量及服务器市场增量的复苏，增加云端客户占比，CPU及内存间改成8个数据通道，AI数据量的爆增，我们估计全球存储器市场会从去年的供过于求演变到今年下半年及2021年数个点的供不应求。2020下半年及2021年价格的反弹加上18-19%的DRAM位元需求增长及32-37%的NAND位元需求增长，预期将带动2020/2021年全球存储器行业营收同比增长超过15%/25%（vs.2019年的35%衰退），及驱动全球半导体这两年增长近10%，我们因此调升记忆体存储器行业评级从“减持”到“买入”，因为担心镁光将持续受害于国产替代及去美化的影响，所以我们不把镁光列入重点关注标的。
　　重点关注公司：SK海力士,兆易创新,北京君正,太极实业,中微半导体。
　　行业观点
　　库存调整已近尾声，资本开支同比触底：NOR/mask ROM大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而DRAM/ NAND大厂也将库存月数逐步降低到3.7个月，并估计去年四季度的绝对DRAM/NAND库存应会降到20%的同比增长,这让最近存储器的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，估计2020年下半年及2021年存储器的现货及合约价格全面反弹。就资本开支占营收比率来分析，我们估计大概还需要1-2个季度达到过去五年低点的27%，而就存储器大厂的资本开支金额同比来分析，估计2019四季度将跌破过去五年低点到－40%，我们认为大概还需要1-2个季度才会开始反转向上。
　　存储器的几个需求驱动力：1) 2020／2021年1.7-2.0亿／3.5-4.0亿台5G手机将比4G配备约2倍的DRAM及NAND; 2) 2020/2021年服务器市场同比增长10%／22%; 3)云端客户增长大幅超越企业/政府端服务器客户; 4)CPU跟DRAM的数据将从6改成8通道; 5)智慧工场，自驾车，智能物联网对AI大数据及存储器需求的爆增。
　　供过于求到供不应求：国金预估2020年全球内存DRAM产出（bit supplygrowth）同比将增加15-17%，NAND产出同比将增加30-35%,这应该是1-2个点低于2020年的需求，所以内存DRAM会从2019年5个点的供过于求转变成2020下半年2个点的供不应求（－2% sufficiency ratio）。而NAND会从2019年1个点的供过于求转变成2020下半年4-6个点的供不应求。
　　全球存储器行业今年增长超15%，牵动全球半导体增长10%：虽然短期有新型冠状病毒疫情笼罩，影响手机存储器的需求，但因存储器位元增长加上2020下半年及2021年价格的反弹，预期2020/2021年全球存储器行业营收同比增长超过15%/25%,驱动全球半导体这两年增长近10%。
　　估值折扣：因为存储器制造业（不包括存储设计，封测，设备）获利波动上行及下行周期较其他半导体行业大，投资人多不愿意给公司太高的P/E及PEG估值，过去三年价格与未来获利（Forward P/E）区间为7-13倍,PEG区间为0.5-0.3，都是远低于半导体设计的26-55倍Forward P/E, PEG区间的1.0-2.0,还有设备行业的22-47倍Forward P/E, PEG区间的0.9-1.7。
　　风险提示
　　如果今年上半年智能手机及服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳回升；新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数