东方证券-化工行业深度报告：从自由现金流看化工股未来-200213

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　　去年市场风格高度极化，化工股虽然普跌，但龙头却大幅上涨，我们认为这背后深层次的原因在于估值体系的切换，即对于具有稳定自由现金流和远期高确定性的企业，其估值方法正在从PE法变为DCF法，体现在PE上就是拔估值。
　　核心观点
　　估值体系为何转变：我国以前一直处于快速工业化和产能扩张期，即使最优质的企业自由现金流也长期为负，不适用DCF法，只能用PE法来近似估值。随着我国进入存量经济和后工业阶段，相比继续扩张龙头企业控制扩产节奏以维持寡头垄断下的合理利润要更为合算，资本开支必然大幅下滑，自由现金流也将由负转正。且对部分行业格局较好或成本优势极强的龙头而言，景气波动对其盈利和现金流的影响也在减弱，自由现金流可预测性大大增强，已适用于DCF法估值。甚至企业再肯高分红，就可以类比高级别永续债，用DDM估值都未尝不可。
　　龙头企业为何上涨：去年如万华、华鲁等白马股在业绩下滑的情况下股价大涨，用DCF法相比PE法要容易解释的多。相比PE，DCF法有两点主要区别：1.因远期终值占比太高，对长期确定性要求很高，对短期业绩反而不敏感。2.因利率变化会影响到贴现率，而非单纯财务费用，对降息高度敏感。因此微观层面虽业绩下滑，宏观层面却是无风险收益率下行带来的企业远期终值提升，后者在DCF法下对股价影响要远大于前者，体现在PE上就是拔估值。不但化工如此，标准分红股长江电力去年股价也在业绩未变的情况下大幅上涨。甚至放眼全球，美股中大量盈利稳定、缺乏成长的制造业龙头同样低利率背景下走出了长牛走势。可见本轮化工龙头上涨背后有很强的宏观驱动，并非个案。
　　机会仍在龙头企业：虽然去年市场风格高度极化，我们测算部分龙头股在大幅上涨后估值已不便宜。但从历史规律看，我国传统制造业走向寡头垄断是大势所趋，众多中小企业远期价值最终都会归零，即使短期PE再低，未来也很可能会成为估值陷阱，所以还是要在优质企业中寻找机会。只不过介于去年涨幅较大，想获得更高的超额收益，相比早期最重视的确定性，未来要更关注可能性，即寻找DCF层面仍被低估的龙头企业。
　　投资建议
　　从各子行业龙头ROE与PB的比较看，明显低估的有聚酯行业的桐昆股份和新凤鸣、染料行业的浙江龙盛和闰土股份，以及合盛硅业和三友化工。如果再结合景气和成长性考虑，我们建议关注浙江龙盛(600352，未评级)、新凤鸣(603225，未评级)、合盛硅业(603260，未评级)。
　　风险提示
　　需求下滑风险；龙头激进扩张风险