中泰证券-健盛集团-603558-客户优化&产能释放提速，棉袜及无缝龙头成长可期-200211

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　　棉袜&无缝内衣制造龙头。公司以出口为主（2018年外销占85%），通过ODM/OEM方式为世界知名品牌商及零售商提供中高端产品及专业服务（客户有Puma/迪卡侬/Uniqlo/Gap/Adidas/Nike/UA等）。2016年公司收购国内无缝内衣龙头供应商俏尔婷婷进行品类扩充，2018年棉袜/无缝内衣占比分别为64.4%/34.7%。同时公司收入业绩保持较快增长趋势，2011~2018年公司营收/归母净利润CAGR分别为21.8%/22%，其中2018年分别为15.7/2.1亿元，同增38.6%/57%。
　　海外布局先发优势明显，产能加速释放带动收入利润双提升。
　　产业转移促集中度提升，龙头先发优势明显。纺织制造作为劳动密集型行业，对人工成本敏感度较高（2018年健盛直接人工占成本21%，较2011年+8PCTs），且整体利润率低。随着国内成本优势弱化、外贸环境不确定性增强，产能外移至新兴国家乃大势所趋。考虑到海外布局对资金、管理和人才输出要求较高，且存在先发优势，故该趋势将促使行业集中度提升，利好优先布局海外产能的龙头企业。而健盛已于2014年在越南进行产能布局，是唯一一家在越南拥有完整棉袜产业链的中国制造商，先发优势明显。
　　未来3年越南产能有望加速释放，成为公司业绩主要驱动力。公司规划到2022年在越南清化/兴安分别投放袜机2000台/无缝织机330台，预计2019~2022年棉袜/无缝内衣产能CAGR分别为14%/22%，其中越南产能CAGR分别为26%/158%，占比提升至65%/44%（2019年棉袜近50%/无缝内衣暂无产能释放）。随着享受用工、税收、能源等优势的高净利率越南公司业绩占比提升，叠加越南产能加速释放，规模效应下公司整体盈利能力有望进一步提升。
　　研发壁垒&绑定优质客户，打造长期发展基石。
　　优化客户结构，聚焦运动赛道。公司缩减价格敏感度高的快时尚订单，增加行业景气、对潮流的敏感度较低的运动产品订单（2017/18年陆续开发UA/Nike/Adidas）。目前公司运动品牌收入占比约70%，可分享客户成长红利。同时在供应商集中趋势下，公司在客户中的渗透率有望持续提升。
　　加强研发设计合作，深度绑定优质客户。公司已与众多国际知名服装品牌建立长期战略合作（部分合作时间超10年），随着研发能力的不断提升，公司有望与更多品牌在前期间接合作的基础上，增加直接合作（2019年与Uniqlo转为直贸，并成立其专属设计研发中心），不但可提升公司在客户端的渗透率，还能增强议价能力，提升利润空间。同时有利于为新客户开发形成示范效应，为公司业务增长打下良好基础。
　　公司为行业龙头，且主业棉袜和无缝内衣需求受经济波动影响较小。短期看，公司可通过越南产能扩张抢占市场份额，且整体盈利能力有望随高净利率越南收入占比增加而提升。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。预计2019/20/21年净利润为2.69/3.23/3.98亿元，分别同增30.45%/20.11%/23.19%，对应EPS分别为0.65/0.78/0.96元，现价对应PE 16/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。