中泰国际-周大福珠宝集团有限公司-1929.HK-内地开店步伐加速，下沉渠道为主要增长动力-211019

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周大福日前公布理想的22财年Q2(7-9月)营运数据，“实动力”(零售扩张)及“云动力”(智慧零售)发展策略继续取得积极成效。

集团零售值同比+55.8%，其中中国内地+58.0%(受益于下沉渠道加盟商的零售值同比+99.3%)，而港、澳及其他地区+38.5%。

在消费券带动及低基数效应下，港、澳及其他地区同店销售同比+57.7%，其中香港及澳门分别+35.1%及+232.5%。

Q2中国内地智慧零售的零售值及销量分别同比+157.2%及+102.7%，占内地零售值的8.5%。

截至2021年9月30日，集团于全球拥有5,214个零售点，按季增加364个。

22财年上半年，中国内地已净增加624家周大福品牌，全年肯定超越原先700+店铺的指引。

基于目前的开店步伐，我们预测22财年内地开店数目将达1,050家。

内地同店销售增速优于预期22财年Q2中国内地的同店销售同比+23.0%，较20财年同期增长37%，没有受到内地个别地区疫情反复影响；同店销量同比+22.7%，较20财年同期增长11%，是疫情以来首次对比20财年增速转正，反映内地黄金珠宝消费市场已全面复苏。

金价较上个季度轻微回落及下沉市场渗透率提升刺激黄金产品消费需求，导致较低毛利率的黄金首饰类产品同店销售同比+48.9%，所占零售值比率达到72.6%，但会对的整体毛利率构成影响。

管理层透露今年国庆黄金周(10月1-7日)内地录得+26.0%的同店销售增长(其中黄金类产品+45%)，较Q2的+23.0%同比升幅有所加快。

Q2钻石等定价首饰因高基数导致同店销售下跌8.0%，但下半年的圣诞、春节及西方情人节等节日，有利钻石产品的推广。

虽然未来数季内地整体同店增速面临高基数的增长压力，但我们认为公司的下沉渠道优秀，其他科技应用如云商365及云柜台等有助提升转化率及门店坪效，相信市占率仍有广大的提升空间。

现时年轻一代注重个性化、有文化、有故事的设计，消费情景从婚嫁，扩展到各种中外节日、爱情及自我奖励等，中长期将为黄金珠宝行业带来新的增长动力。

目标价上调至19.0港元，但估值提升空间有限，下调至“中性”评级基于批发业务的强劲增长，我们把22-24财年收入预测分别上调5.4%/10.0%/8.0%至892.5/1,033.8/1,126.4亿港元；预测22-24财年股东应占溢利分别为69.9/80.8/88.8亿港元，每股盈利分别为0.7/0.81/0.89港元，目标价从17.2港元上调至19.0港元，对应23财年23.5倍PE。

然而，我们认为公司短期积极的催化剂已反映于目前的股价表现(目前估值相当于22财年25.5倍及23财年22.0倍PE，属于历史的估值上限范围)，而1)较高基数及内地经济放缓使下半年内地的同店销售增速减慢；2)黄金产品占比提升亦不利毛利率表现；3)香港与内地或要延迟至明年上半年才能恢复通关等因素，使公司估值缺乏进一步提升空间。

由于目前股价对应潜在升幅仅6.7%，因此把评级从“增持”下调至“中性”。

风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)香港疫情恶化风险。