兴业证券-长城汽车-601633-短期销量下行，预计库存降低-200213

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　　投资要点
　　事件：公司发布20年1月产销快报，1月批售汽车8.0万辆，同比-28.2%，环比-24.3%，生产汽车7.7万辆，同比-31.8%，预计系主动控制渠道库存所致。
　　批发销量伴随行业下行，同比增速低于行业主要系库存管理所致。20年除夕1月24日，1月销售天数约24天(仅剔除春节假期)，比19年的31天同比减少22.6%。据乘联会数据，1月乘用车批发同比-19%，零售同比-21%，与销售天数降幅相当。销售天数降低是行业与公司销量下滑的主要原因，公司增速低于行业预计系延续19年12月的主动去库存策略所致。
　　SUV整体受去库存影响承压，哈弗M6、皮卡与出口销售表现亮眼。分结构看，1月哈弗销售5.87万辆(同比-31.8%)，WEY销售0.64万辆(同比-37.1%)，欧拉销售0.13万辆(同比-65.7%)，皮卡销售1.34万辆(同比+17.1%)。哈弗与WEY批售下滑是整体下滑的主要原因。长城炮单月批售5551辆，带动皮卡板块超越行业。考虑皮卡行业增速高、格局好、盈利强，公司利润率有望伴随皮卡销量占比提升而逐渐提升。公司1月出口销量4442辆，同比+18.4%，体现出公司产品竞争力逐步受到海外客户认可，海外销售占比的逐步提升也有望进一步提升公司的盈利空间。
　　聚焦公司长期价值，期待新平台切换，维持“审慎增持”评级。短期行业销量承压，聚焦长期公司价值，公司长期改革红利与新平台红利有望逐步释放。19Q3受益降本增效盈利能力改善，单季毛利率恢复至18.5%，环比+4.9pct，改革红利逐步释放。未来伴随皮卡炮销量持续爬坡、欧拉R2以及两款SUV新车导入，以及20年全新动力平台产品逐步切换提升利润率与竞争力，公司业绩有望稳健增长。预计2019-2021年公司归母净利润分别为45.7/48.9/53.5亿元，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：行业销量大幅下滑；公司新车销售低于预期；