安信证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-阿里巴巴3QFY20业绩点评：风物长宜放眼量-200214

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　　■3QFY20业绩超市场预期，不乏增长亮点：3QFY20总收入同比+38%至1615亿元，比市场预期略高1%（内生同比增速约33%）。调整后EBITA同比增加38.5%达到507亿元，对应调整后EBITA利润率为31.4%。调整后净利润（整体）同比增42%至465亿元，比市场预期高11%。我们认为此次季报的几大亮点包括：
　　-经营层面利润率重拾同比上行势头，调整后EBITA率同比微升至31.4%，继上季企稳后势头保持向好；
　　-用户端增长强劲，中国零售平台年化活跃买家数同比增12%至7.11亿，季度净增1800万，环比净增稳健，超六成新增来自于欠发达地区；12月移动MAU同比增18%至8.24亿，季度净增3900万，vs上季度净增3000万再提速；本地服务与支付宝协同为前者贡献48%的新客；
　　-新零售、本地服务、菜鸟物流的表现均好于我们预期，盒马相对激进的扩张并未放缓，菜鸟物流的技术与末端产品变现提供了额外动力；
　　-核心零售平台增速相对稳健，季度内CMR同比+23%大致符合预期，天猫实物GMV同比+24%，但由于FMCG和消费电子商家的佣金优惠以及猫超经营模式转向自营，佣金同比+16%，将中国零售平台收入增速拉低至21%。
　　■短期疫情的影响不改长期增长逻辑：我们认为短期的疫情影响主要在于2020财年的四季度，中国零售平台板块、本地消费者服务、菜鸟的变现将面临短期压力（甚至同比负增长），主要体现在物流配送运力的恢复需要时间，一定程度了抑制了消费者购物需求释放。我们预期在物流人员全面复工后，结合1QFY21的促销旺季，自FY21起的长期增长势头不改。由于财年四季度为淡季，我们预期对于FY20的收入负面影响或在个位数百分比。展望FY21及未来，我们仍然看好1）用户消费行为的线上迁移及企业商户的数字化；2）生态内多板块的协同效应；3）to B服务渗透以及变现的加深；4）经营层面利润率的可持续提升。
　　■投资建议：维持买入-A。我们看好公司长期基本面以及生态系统内的协同效应，短期外部环境波动并为改变公司长期增长和利润率改善的逻辑；核心市场平台业务增速与盈利能力健康，支持多领域的投入。我们预计FY20/21的收入增速为35%/32%；调整后净利润（整体）为1,267亿元/1,615亿元，调整后净利率为25%/24%。SOTP目标价283美元/276港币(原265美元/258港币)，包括：1）基于平台的核心商业218.1美元/212.7港币；2）云计算33.7美元/32.8港币；3）数字媒体及娱乐6.6美元/6.5港币；4）蚂蚁金服17.8美元/17.3港币；5）菜鸟6.6美元/6.4港币。
　　■风险提示：中国零售收入增长放缓；对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期，拖累利润率。