新时代证券-三只松鼠-300783-品牌+供应链优势显著，休闲食品赛道优质的线上龙头-200214

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　　三只松鼠已成为线上休闲食品龙头，首次覆盖给予“推荐”评级
　　从坚果到休闲食品全品类，三只松鼠已然驶入万亿休闲食品赛道。公司“以用户为中心”经营理念深入骨髓，依靠互联网思维快速迭代产品，以电商渠道为抓手，注重消费口碑积累，培育消费粘性，同时在供应链端优势显著。公司积极推进“全品类、全渠道、全下沉”的休闲食品大战略，线上龙头地位稳固，市占率达11.21%，未来线下投食店等门店扩张将贡献较高收入增量，我们认为未来三年营收增速有望保持在20%以上。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.60/3.30/3.96亿元，对应EPS分别为0.65/0.82/0.99元，当前股价对应2019-2021年PE分别为89.4、70.5和58.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　驶入万亿休闲食品赛道，打开坚果业务增长边界
　　公司2019H1实现营收45.11亿元，同比增长39.58%；归母净利润2.66亿元，同比增长27.94%。我国休闲食品市场已破万亿元，公司全品类战略已打开坚果主业的增长边界。同时，坚果炒货行业年产值也从2017年的283.1亿元迅速破千亿，至2017年已达1214.0亿元，年均复合增长率15.7%。我国人均年坚果消费量约0.23kg，与世界平均水平相比有翻倍以上提升空间。
　　高频次产品迭代+垂直供应链优势，已构筑核心竞争力
　　公司创新消费者交互的“松鼠”IP已构筑起品牌壁垒。在产品端，公司以消费者为中心推进产品创新、高频迭代和零食全品类战略，2014-2019H1主业坚果营收占比由87.88%下降至48.66%，零食营收占比由0.92%提升至34.52%。在供应链端，公司致力于打造重度垂直的经营模式，深度参与到从原材料采购到终端配送的多个环节，全过程保障品质。未来将通过数字化赋能，由数据驱动生产安排，实现供应链前置。在渠道端，零食品类线上渗透率仍在快速提升，公司龙头地位凸显分享红利；同时2016年起发力线下渠道，加速铺设以体验和品牌为重点的投食店以及便捷触达用户的松鼠联盟小店，2016-2018年线下渠道收入占比由3.2%提升至11%，中期看线下开店对营收弹性贡献会提升。
　　风险提示：原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。