西部证券-欧普照明-603515-深度报告：LED通用照明龙头，份额提升驱动公司成长-200214

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　　国内LED通用照明龙头。公司14年底在业内率先完成LED转型，18年市占率约4%位居行业第一，营收规模和盈利能力均业内领先。
　　LED通用照明千亿级市场，龙头未来成长空间大。LED灯相较于传统光源优势显著，技术进步带动成本下降叠加政府政策推动，我国LED照明渗透率从12年4%提高到17年65%，通用照明行业规模从12年的426亿元增长到18年的2679亿元，CAGR高达36%。相较美国(CR5约50%)、日韩等成熟市场高集中度，我国LED通用照明行业极度分散。在光源/灯具一体化趋势提高技术要求以及市场需求从单一产品购买转向整体照明方案设计等因素驱动下，我们认为未来行业集中度有提升趋势，强者恒强效应有望显现。
　　以产品为根基，多渠道共同发力。产品端研发投入业内领先，18年欧普研发费用率4%，大幅高于竞争对手。渠道端变革将推动未来业绩提升，11-18年销售费用率从15%提高到20%，主要用于1）线下家居：零售渠道约3500家专卖店，“坐商”转“行商”、卖产品转卖方案提高消费人次和客单价；流通网点从15年约4万家升至19年约12万家，与公牛在转换器领域的73万家网点相比下沉空间仍大，质量数量有望双提升；2）电商：通过提高爆款和智能单品占比、精准引流等手段，线上份额从18年8%升到19年15%+，毛利率从18年底约38%恢复至19年底约44%；3）商照：分销网点拓展以及项目转化率提升带动收入高增长，品牌溢价增强及内部降本增效带动毛利率提升。
　　投资建议：我们预计公司19-21年EPS分别为1.21元/1.37元/1.56元，对应当前股价PE为21.3/18.9/16.6倍。公司作为LED通用照明行业的龙头，未来成长空间广阔，预计公司2020年ROE（摊薄）为18.0%，高于行业平均10.3%，公司获利能力强，结合FCFF估值法，给予2020年22倍的目标PE估值，对应目标价30.14元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示：线上竞争加剧；原材料大幅波动；房地产市场下行风险。