国信证券-中芯国际-0981.HK-14nm贡献收入，一季度淡季不淡-200214

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　　Q4营收符合指引，毛利增速提升
　　2019年Q4公司营收8.4亿美元，环比增加2.8%，符合指引（2%~4%）。不含已经出售的阿扎为8寸厂，环比增长4.6%（指引4%~6%）。2019Q4毛利1.99亿美元，环比增加17.4%（Q3环比增加12.3%），同比增加48.7%（Q3同比减少2.7%）。公司的收入、毛利、毛利率从2019Q1以来一直保持上升趋势。Q4毛利率继续提升至23.8%。
　　一季度淡季不淡，2020Q1指引超预期
　　公司对2020Q1收入指引环比增加0~2%，按此计算同比增加26.8%。一季度是传统淡季，而公司的指引看是淡季不淡。
　　14nm贡献1%收入，是半导体国产化的重要转折点
　　2019Q4第一代FinFET 14nm贡献1%收入，14nm能够大规模出货，半导体国制造的国产化替代相当成功。除了高端麒麟用到7nm以外，14nm及以上的工艺完全满足国内芯片设计公司的代工需求。所以，14nm能够大规模出货，将是中国大陆半导体的重大转折点，可以说半导体制造已经不受制于人了。
　　中国大陆&香港收入占比提升至65.1%
　　2019Q4来自中国大陆和香港的收入占比提升至65.1%，符合我们之前的预判，公司的产能和工艺技术能够承接上游芯片设计公司的代工订单转移。
　　受益于国产化替代，维持“买入”评级
　　公司的工艺技术节点突破是关键。应先看技术，再看收入，最后才是利润。中长期看好国产化替代大背景下的大陆代工厂崛起。预计2019~2021年收入分别为31.32亿美元/36.04亿美元/40.59亿美元，增速分别为-6.8%/15.1%/12.6%，2019~2021年利润分别为2.07亿美元/1.84亿美元/2.26亿美元，增速55%/-11%/23%。公司合理PB估值范围2.5~2.7倍，对应22~23.7港元，维持业绩预测和“买入”评级。
　　风险提示
　　14nm工艺进展不及预期，全球产能松动，影响公司毛利率。