国元证券-上半年趋势向好但走势胶着，2020年贵金属投资机会可能在下半年-200214

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　　我们认为如果想定性定量地分析贵金属的驱动力。首先需要认知贵金属的两个特性
　　1.黄金是全球央行资产负债表资产端唯一一种不生息的资产
　　2.贵金属冶炼方式稳定并且存量远大于年产量，边际价格决定存量价值使得它们价格跟随通胀水平水涨船高
　　其中第一点不生息的特色，持有贵金属相当于做空套息交易，用任何有息资产购买黄金都必须承受资金成本而得不到任何利息。这个成本随时间推移而增加。这种不生息（Short Carry）的特性给了黄金一个短期驱动力。由于Carry和Volatility因子反向，因此在短期波动率升高的时候，贵金属会在没有长期逻辑支撑的时候，因为套息交易的回流（或者说空单的平仓）而上涨。这个特性并不是贵金属的长期驱动力，但误导了很多投资者认为波动率是贵金属的核心驱动因子，事实上这是一个巧合。
　　第二点从长期来看，黄金的全生产成本因为冶炼方式较为稳定而随通胀水平水涨船高。所以在长周期投资内金价可以跟随通胀。
　　由此我们可以把持有贵金属的预期回报写成下面的公式
　　持有贵金属的回报率= Δ通胀水平C资金成本
　　这个理论公式同时帮助我们解答了两个关键问题，为什么TIPS债券收益率会和贵金属负相关，更关键地在于通过哪些通胀和融资指标更好观察贵金属回报率。
　　风险提示
　　2020年上半年通胀超预期
　　2020年上半年美联储货币政策超预期
　　2020年上半年波动率涨幅超预期