光大证券-中芯国际-0981.HK-2019年Q4业绩点评：收入端成长机会确定，1H20扩产谨慎致全年增长弹性削弱-200215

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　　◆4Q19营收及毛利率如期环比上升，处在公司指引区间内
　　4Q19营收8.39亿美元，同比上升6.6%，环比上升2.8%，处在公司指引环比上升2-4%区间。毛利率为23.8%，环比上升3.0个百分点，处在公司指引23-25%区间。由于3Q19处置LFoundry收益导致利润高基数，净利率环比下降至10.6%，实现归母净利润0.89亿美元。
　　◆产能供不应求，1Q20继续满载，2Q20业绩短期承压
　　剔除LFoundry影响后，4Q19晶圆销售额环比上升3.7%，主要由晶圆出货量带动，在4Q19启动扩产的背景下产能利用率由3Q19的97.0%继续提升至3Q19的98.8%。疫情冲击带来短期需求面不确定背景下，1H20公司产能扩张偏谨慎。基于已承接订单需求显著高于其自身产能，公司1Q20维持正常生产运营有望继续保持产能满载状态，业绩指引预期强劲，收入继续环比上升0-2%对应同比增速25-28%。2Q20公司收入端依靠已有订单有望对冲部分压力，同时关注14nm折旧释放带来利润率回落压力。
　　◆1H20扩产谨慎导致全年收入弹性削弱，三代FinFET先进技术顺利推进
　　公司收入端增长主要来自扩产，20年14nm及成熟制程扩张规划相当激进，然而上半年扩张幅度有限、新增产能集中于2H20释放，对应到全年收入弹性削弱。公司FinFET技术进展顺利，第一代14nm于4Q19如期贡献营收，有望于2H20批量贡献营收；同时第二代技术平台进入客户验证阶段、将于4Q20有小规模产能；第三代FinFET于20年开始capex投入。
　　盈利预测、估值与评级：19年内政府补贴及其他收益净额超预期增加，同时20年更多研发项目突破有望申请更多政府补助金，上调19-20年净利润预测49%/61%至2.35/1.76亿美元，维持21年净利润预测为1.67亿美元。公司于20年收入重回健康增长轨道，短期疫情冲击导致1H20扩产谨慎对应全年收入增长弹性削弱但仍有望实现双位数增长，同时先进技术顺利推进有助于中长期盈利前景向好带来估值提振，维持“买入”评级。受益半导体行业景气度上行周期逐步兑现，晶圆代工业估值有望继续抬升，参考同业估值区间1.0-5.6倍PB，公司通过先进制程突破有望打开成长天花板实现市场位势上移，给予20年2.5倍PB，上调目标价至25元港币。
　　风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；14nm客户拓展不及预期。