信达证券-阅文集团-0772.HK-深度报告：《庆余年》，只是开始-200214

《信达证券-阅文集团-0772.HK-深度报告：《庆余年》，只是开始-200214（48页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《信达证券-阅文集团-0772.HK-深度报告：《庆余年》，只是开始-200214（48页）.pdf（48页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　在线阅读业务平台效应稳固，拥有众多头部作家以及50%的用户市占率。公司拥有网络文学市场70%的内容、50%的创作者、主要顶尖网络作家和50%左右的用户，双边平台效应已经形成，并且作家保障制度完善，背靠高流量自有平台和腾讯渠道，公司下属在线阅读平台包括QQ阅读、起点中文网、红袖添香、小说阅读网、潇湘书院等，拥有晋江文学城50%的股份（相关收益计入投资收益），另外平台持续造血能力强大，除头部作品外，也聚集了众多腰部作家，作家与读者生态完善，在运营方面，公司通过社区粉丝运营、算法与编辑推荐结合等方式，有望增加读者黏性，提高读者付费率。
　　行业层面：在线阅读虽已过爆发期，但用户基数大且粘性高，同时版权运营提供充分的变现空间。在线阅读最早出现的在线娱乐方式之一，经过数轮互联网用户红利之后，在线阅读用户规模占互联网用户半数以上，作为一种基础娱乐方式，在线阅读的刚性需求持续存在。同时近年来IP价值被重新认识，作为影视剧等产品的重要生产资料，IP的成交量逐渐提高，版权运营收入占比持续提高，有望成为行业主要收入增长点，另外对比国外我国电子书占比较小，电子书销售有望持续提升，最后在线阅读行业商业模式逐渐增多，免费模式通过扩展更多用户群，提高行业广告收入，电纸书、听书耳机等硬件的发展将提高阅读体验，增加行业付费率。
　　收购新丽传媒，保证IP开发质量，最大化IP价值。公司版权运营收入包括IP改编权转让收入和投资影视剧收入，收购新丽之前公司基本不参与具体的影视剧内容制作，但剧集等出品方无法保证改编的质量，导致改编作品的低收视率，无法培养IP口碑，收购新丽之后，公司直接参与IP改编全过程，保证剧集等与作品本身的贴合程度，一方面书粉、观众反响良好，比如《庆余年》，公司获得除IP之外超额收入，另一方面公司可通过自主IP运营，扩展IP影响力，同时公司庞大的内容库可持续提供高影响力IP改编作品，打造“阅文出品”的品牌效应，培养新的业务增长点。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年营业收入分别达到67.32、82.75、93.32亿元，同比增长33.6%、22.9%、12.8%，归属母公司股东的净利润分别为9.15、12.62、14.11亿元，同比增长0.4%、38.0%、11.8%，2019-2021年摊薄EPS分别达到0.90元、1.25元和1.39元，对应2020年2月13收盘价（32.2元/股、35.8港元/股）的动态PE分别为36倍、26倍和23倍，看好公司版权运营业务的未来收入空间，同时下游渠道扩展持续利好内容端，结合可比公司2020年平均PE情况，给予公司2020年35倍PE的估值，按照2020年利润12.62亿元，给予公司490.8亿港元（441.7亿元）目标市值，对应每股价值48.48港元（43.63元），首次覆盖给予“买入”评级。
　　股价催化剂：优秀影视改编作品，下游IP需求持续增加，影视去库存
　　风险因素：政策因素，盗版无法控制，其他平台崛起竞争加剧，腾讯持续降低对公司的导流