华创证券-卫星石化-002648-深度研究报告：丙烯酸一体化大局已定，C2 布局以成本取胜-200214

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　　二十余年栉风沐雨为产业链一体化发展。公司从商贸起步，业务逐步上溯，完成了从嘉兴基地到平湖基地的飞跃，目前已经形成了以90万吨PDH装置为核心的C3一体化布局，下一步为斥资335亿元的连云港基地建设。从利润的角度分析，公司核心利润来自于丙烷脱氢制丙烯环节，本质上属于对廉价丙烷的能源套利行为。产品结构上，公司当下以丙烯、丙烯酸及酯为主且为该产品的行业龙头，这两部分业务营收占比在2018年高达83%，毛利占比81%，为拳头产品。
　　 HGL2020年依旧宽松，PDH成本优势稳固。公司赚取相对行业的超额收益主要来自于成本端廉价的乙烷和丙烷，使得其获得的丙烯和丙烯相对外购均有1000元/吨的成本优势。所以，无论下游行业景气与否，只要原料端持续宽松，公司的利润就有保障。恰好的是，从2020年的供需数据看，美国乙烷相对2018年供给增速维持15%以上，2020年净出口量将增长至37万桶/天，相对2018年增长42%，结合高库存的背景，乙烷将继续过剩。丙烷方面，美国数据显示，高库存、大产量的背景同样存在。据EIA预测，2020年美国丙烷产量将进一步增加至171万桶/天，表观消费维持在92万桶/天，预计净出口将同比提升12.5%，丙烷供需整体宽松，价格将维持低位。
　　 C3产业链盈利稳定，SAP市场潜力大。将公司现有的业务分为丙烯酸及酯，高分子乳液和SAP三条主线，核心节点均为丙烷脱氢制备的丙烯，且自身毛利稳定。在丙烯酸及酯条线上，丙烯酸酯价格中性水平上震荡偏弱，毛利率略有下滑，随着平湖独山港基地36万吨丙烯酸和36万吨丙烯酸酯技改项目建成，仍有量上的增长。高分子乳液量价均稳定，毛利率亦稳定，属于现金牛业务。高吸水性材料SAP在产能上，6万吨产线已经在2019年H2进入最后的调试阶段，公司SAP产能激增67%。在毛利率方面，受益于老龄化导致的失禁用品渗透率提升，呈现量价双增的特征。
　　连云港完全投产后可年贡献净利30亿元，一期工程占比约50%。按照135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目的产能规划，假设乙烯消耗比中乙二醇/(环氧乙烷+丙烯晴)=1:1，可以概算出项目投产可以年贡献30亿元税后净利润（按15%所得税概算），即一期可以贡献净利润15亿元。
　　投资建议。我们预计公司2019-2021年可实现归母净利依次为12.5亿元。15.3亿元和31.4亿元，对应EPS依次为1.17、1.44和2.95元/股。按照近2年的估值中枢给予15倍PE，给予21.6元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：贸易冲突影响乙烷供应。