华泰证券-巨星科技-002444-从TTI发展史，看巨星的成长潜力-200215

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　　复盘创科实业TTI发展历程，三个角度看巨星成为国际巨头的潜力
　　创科实业（TTI）是总部位于香港的全球领先电动工具企业，自1985年创立以来，30余年间凭借全球化并购发展和持续自主研发下强劲的内生成长动力，从最初仅有一处广东生产基地的小型OEM企业发展成为全球化生产、运营的业界翘楚。我们认为，从战略、财务、估值等角度复盘TTI，为巨星科技的发展前景研判提供了一定启示，巨星积极打造全球化布局、持续强化自有品牌和自主研发、转型全球工具服务商等发展战略有望复制TTI崛起之路，盈利能力和ROE或将在此过程中稳步提高，估值提升潜力亦不容忽视。预计公司2019-21年EPS 0.89/1.02/1.17元，“买入”评级。
　　战略角度：全球化并购+自主研发强化内生增长是造就龙头的高效途径
　　从企业战略角度看，TTI成功的关键在于：1）1999年以来先后收购Ryobi、Homelite、Milwaukee、AEG、DreBo、Stiletto、Empire等海外知名品牌及业务，实现多档次、全品类布局，形成了以中国、东南亚、北美、欧洲为生产、研发重心，营销网络遍及全球的格局；2）过去十年锂电技术逐步成熟使电动工具主力产品从传统有绳式转向小型化、轻型化、无绳化，TTI准确抓住行业趋势，持续加大对充电式工具技术及产品的研发力度，每年新品约占销售额三分之一以上，由于工具业中小企业较低的净利率制约了研发投入，规模化企业的研发优势使公司内生增长快于行业，份额提升。
　　财务角度：盈利能力持续提升是TTI成为大牛股的关键，巨星潜力深远
　　2010年至今是TTI市值飞跃的“黄金十年”（市值约增7倍）。从2010~18年来看，收入稳增长（复合增速9%）、净利率由3%持续提升至8%（净利润复合增速达25%）、PE估值总体稳定是其成为大牛股的直接财务原因；ROE由9%持续提升至18%主要受净利率驱动，而本质上得益于毛利率提升（每年推出高毛利率新品、优化产品结构和生产效率）。相比于TTI，2011年以来巨星毛利率较低但净利率更高（费用率较低），ROE偏低（因杠杆率、资产周转率相对较低）。我们认为随着欧美本土服务+亚洲生产制造+中国管理研发的全球发展战略推进，巨星利润率及ROE具备提升潜力。
　　估值角度：全球化发展新阶段巨星估值具备提升空间，维持“买入”评级
　　龙头地位不断强化、现金流稳健、净利率及ROE持续提升等积极因素为TTI的估值提供了有力支撑，2010~19年PE-TTM均值、中值分别为21.5、22.0倍，2012年后波动较小。我们认为，短期来看巨星PE估值处于历史较低水平，贸易摩擦阶段性缓解，市场风险偏好有望改善，公司具备估值修复空间；长期来看，随着巨星发展战略逐步兑现，TTI估值体系或对公司价值研判有参考意义。预计公司2019-21年归母净利润9.6/10.9/12.6亿元，PE为14、12、11倍。可比公司2020年PE 11倍，考虑到公司经营稳定性优于行业，给予2020年14-16倍PE，目标价14.23-16.26元。
　　风险提示：海外主要市场经济增长放缓、汇率波动风险、东南亚基地投产进程不及预期、中美贸易摩擦加剧、收购整合及投资协同不及预期。