华泰证券-公牛集团-603195-主流民用电工国货崛起-200216

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　　“产品+渠道”筑造民用电工龙头，首次覆盖给予“增持”评级
　　公司以转换器起家，依托产品口碑与深度下沉的渠道终端，业务多点开花。2018年转换器、墙壁开关插座天猫市场占有率均为行业领先，而新兴业务LED照明及数码配件仍处于放量阶段，2016-2018年收入CAGR+169%/+488%。公司线下近100万销售终端为公司筑造护城河，其独特的店招模式协助宣传公司品牌形象。且公司凭借买断式销售+核心产品专营专销+先款后货，对经销商控制力强，保障细分领域业务拓张。我们预计公司2019年-2021年EPS为4.09、4.68、5.20元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　核心转换器（插座）、墙壁开关插座业务稳扎稳打，品牌效应明显
　　公司维持强势品牌，打造“安全”插座品牌化标签，产品得到消费者广泛认可。根据情报通数据，2018年公司在转换器及墙壁开关插座业务天猫市场销售额占有率分别为66.4%、26.1%。转换器业务不惧小米影响力，在互联网冲击下公司快速反应，推出对标产品，并逐步研发功能性产品，强化其整体的竞争能力。墙壁开关插座业务深挖替换性及装饰性需求，依托白开关和装饰开关互补表现，有望受益于地产回暖，或维持较高增长。
　　新切入业务享行业发展红利，为公司打开新的成长窗口
　　公司分别在2014、2016年切入LED照明和数码配件行业，依托成熟渠道管理模式，分享了新切入行业迅速发展红利，2016-2018年新切入业务收入CAGR+169%/+488%，公司有望稳步推动照明产品多元化和数码配件性价比策略，或能继续在新切入业务产品市场获得一席之地。
　　小产品大营销，百万级销售终端筑造护城河
　　公司网点数量接近100万个，为公司筑起终端护城河。公司网点向下布局到乡、镇乃至村，覆盖各个用电需求场景，消费者口碑及店招曝光方式持续强化品牌形象。且配合公司配送访销+设置销售折扣，提高经销商粘性。并通过买断式销售+核心产品专营专销+先款后货，强化产业链下游控制。核心业务渠道建设起步较早，扁平化渠道管理已经非常成熟，终端虽分散，公司三大线下终端2016-2018年单店销售额仍有稳步提升。
　　民用电工国货崛起，强势渠道及品牌打造隐性冠军
　　我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.09、4.68、5.20元。截止2020年2月14日，可比公司2020年平均PE为24x，我们预计公司2019-2021年收入及净利润增速CAGR分别为14.1%、23.0%，同时公司募投项目有望提升产品供给，满足增长需求，同时提升自制及自动化能力。公司已建立品牌基础和渠道优势，有望继续享受墙壁开关、LED照明、数码配件等行业多元化新品增长红利。同时，考虑到公司为民用电工龙头，享受一定的估值溢价，因此我们认为公司2020年合理PE估值为34-36x，对应股价为159.12~168.48元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速放缓；原材料价格大升；市场竞争加剧。