华创证券-轻工制造行业周报：重视区域性定制家具的投资机会，渠道管理精细化定胜负，关注金牌厨柜、志邦家居-200216

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　　我国家具企业梯队渐显，定制家具企业蓄势待发。我国定制家具企业众多，规模型企业大多成立于上世纪90年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在2017年A股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具企业梯队渐显，一线龙头如欧派家居、索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过50亿，而二线龙头如志邦家居、好莱客、金牌厨柜年营业收入规模处于10亿至30亿区间。估值方面，我国二线家具企业估值水平处在历史低位，同时，志邦家居、金牌厨柜和好莱客目前估值水平均低于一线龙头。
　　高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化运营。目前我国一线家具企业在不断完善全国布局，而二线家具企业则更家专注于区域精细化生产运营。我们认为一线家具企业在市场教育达到一定程度后，二线家具企业能够依托并借鉴已有经验享有后发优势：（1）产品端，欧派家居在2014年之前已经完成厨柜、衣柜、木门等业务拓展，二线家具企业如志邦家居、金牌厨柜在原有业务充分发展的基础上在2015年之后逐步扩展衣柜、木门等业务，并陆续开启全屋定制战略；（2）渠道端，我国主要定制家具上市公司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在80%以上，志邦家居和金牌厨柜在70%左右。相比而言，金牌厨柜与志邦家居等二线家具企业直营和大宗收入占比高于欧派家居和索菲亚，更有利于公司对市场的把控和销售政策的快速调整。渠道覆盖度方面，规模领先企业在渠道覆盖广，二线家具企业扩店速度更快，2017年欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量增速分别为17%、21%、39%和55%，2018年增速分别为13%、17%、34%和41%。
　　二线家具企业投资价值凸显，首推志邦家居、金牌厨柜。我们认为在品牌家居白银时代，家具企业转型变革为主基调，一线龙头企业在行业引领方面起到重要作用，二线龙头通过积极应变稳扎稳打有望实现快速突破，具有较强业绩弹性。估值方面，我国二线家具企业目前处于估值低位，投资价值凸显。其中，志邦家居与金牌厨柜均在原有厨柜主业基础上逐渐拓展衣柜、木门业务，择机开启整装模式，在产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略，有望实现快速增长，具备长期投资价值。
　　公司重要公告及行业动态：志邦家居发布2020年限制性股票激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为477.60万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额22,333.3360万股的2.14%。奥瑞金本次可转债发行108,680.00万元（共计10,868,000张），发行价格为每张人民币100元，网上发行日期为2020年2月11日。
　　行业及上游重要原料数据：（1）造纸行业：木浆针叶浆价格内盘较上周下跌，外盘较上周持平；阔叶浆内盘较上周下跌，外盘较上周下跌；美废8号、11号价格较上周持平，国废黄板纸价格较上周下跌；双胶纸标杆价格较上周下跌；生活用纸标杆价格较上周上涨；双铜纸、白卡纸、箱板纸、瓦楞纸、白板纸、新闻纸等机制纸价格均较上周持平；（2）家具行业：胶合板、刨花板价格均较上周持平，中纤板价格较上周下跌。（3）印刷包装业：铝价格和镀锡薄板价格均较上周上涨。
　　限售股解禁提醒：丰林集团（2020.02.17解禁296.40万股）、盛通股份（2020.02.20解禁3,680.76万股））、尚品宅配（2020.03.09解禁10789.40万股）、皮阿诺（2020.03.10解禁9731.08万股）、欧派家居（2020.03.30解禁32,558.38万股）、惠达卫浴（2020.04.07解禁10,566.95万股）、爱迪尔（2020.04.10解禁981.48万股）、实丰文化（2020.04.13解禁4434.00万股）、德艺文创（2020.04.17解禁11318.40万股）、双星新材（2020.04.17解禁6712.56万股）、德艺文创（2020.04.17解禁11,318.40万股）、周大生（2020.04.27解禁47,216.04万股）、金时科技（2020.04.27解禁2,666.67万股）、金陵体育（2020.05.11解禁8313.68万股）、宜宾纸业（2020.05.11解禁2106.00万股）、金牌橱柜（2020.05.12解禁4858.35万股）。
　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸及家居行业格局重大变化。