中信证券-交通运输行业免收高速公路通行费点评：公路免费业绩冲击有限，快递运输成本弹性较大-200217

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　　2月17日起全国收费公路免收通行费，假设持续1个月，预计4家公路龙头年度净利润减少7.1%~11.4%，期待高速公路政策性减税降费对冲部分影响。料免收通行费业绩冲击主要集中Q1，关注高速公路龙头股价回调带来投资机会。若免费通行持续到3月底，或增厚通达系约5%净利，直营快递业绩弹性更佳。
　　2月17日起全国收费公路免收通行费，截止时间另行通知，保障疫情防控物资运输和支持企业复工复产。近日经国务院同意，从2月17日0时起至疫情防控工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收全国收费公路车辆通行费，具体截止时间另行通知。此次免费对象面向所有通行车辆(客车、货车和特种车辆等)，保障疫情防控物资运输和支持企业复工复产。此举为各地交通运输主管部门和收费公路经营管理单位先后两次延长小型客车春节免费通行后又一重大举措。
　　假设免收通行费1个月，预计4家高速公路龙头净利润减少1.8~4.6亿，期待减税降费政策出台缓解部分压力。2019年上半年宁沪高速、招商公路、粤高速和深高速通行费收入在营业收入占比分别78%、72%、98%和87%。假设免收通行费持续时间1个月，预计宁沪高速、招商公路、粤高速和深高速对应净利润减少4.6亿、3.1亿、1.8亿和2.9亿，对应2019年业绩预测值分别占比10.8%、7.1%、11.4%和10.4%。对比2003年非典时期，预计针对高速公路经营企业政策性减税降费或陆续推出，有望缓解部分免收通行费带来的业绩压力。
　　免征通行费缓解快递公司成本压力，若免费通行持续到3月底，或增厚通达系约5%净利。快递企业相当一部分成本是干线运输成本（2018年韵达运输成本占总成本约70%），而干线运输成本中路桥费又占大头，根据G7《中国公路货运市场研究报告》，路桥费占运输成本31%。收费公路暂时性免征将一定程度上缓解快递公司成本压力。我们测算，假设免征期持续到3月底，则预计加盟制的中通/韵达/圆通/申通将减少2.0/1.8/1.6/1.1亿元路桥费，占上年度利润的4%/6%/6%/7%。对于直营的顺丰和德邦，由于运输成本中还包括支线端，因此减免的路桥费力度更大，预计减免路费占比上年度净利的10%/19%。
　　料免收通行费业绩冲击主要集中Q1，关注高速公路龙头股价回调带来的投资机会。对比2003年SARS爆发期短期冲击公路车流量，粤高速、深高速净利润2003Q3出现单季度最大降幅19.4%、14.9%。本次免收高速公路通行费，假设持续1个月预计影响覆盖4家高速公路上市公司业绩7.1%~11.4%。目前北京、上海、深圳和广州节后返工率35%以下，随着企业复工持续，核心路产车流量逐渐恢复。料免收通行费业绩冲击主要集中Q1，后续影响出清、核心路产基本面拐点向上，建议关注高速公路龙头股价回调带来的投资机会。
　　风险因素：疫情影响和免收通行费时间超预期，路政治理影响通行费、地产项目进度不及预期。
　　投资策略。2月17日起全国收费公路免收通行费，料业绩冲击主要集中Q1，假设政策持续一个月，预计对应2019年净利润减少7.1%~11.4%。期待减税降费政策出台缓解部分压力，短期冲击不改核心资产长期投资减值，关注宁沪高速、深高速、粤高速和招商公路股价回调带来的投资机会。免收通行费缓解快递企业运输成本，利好业绩，直营企业业绩弹性更佳，继续推荐韵达股份和顺丰控股。