华泰证券-智飞生物-300122-乾乾终日，飞龙临天-200218

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　　扎根基层，拥抱创新
　　我们看好智飞生物的长期逻辑在于：1）疫苗不同于创新药、渠道天然分散且营销难度高，公司具备强大且稀缺的渠道价值，不断驱动产品快速达峰；2）公司是非免疫规划疫苗在研数量最多、布局领域最广的疫苗企业之一，2020年起利润结构将从代理为主回归自研为主，并在十年内从高端疫苗工厂转型为创新疫苗龙头。我们预计公司2019-22年EPS 1.50/2.06/2.72/3.56元，同比增长65%/37%/32%/31%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　HPV存量消化期超五年，默沙东将以全年龄组独占
　　我们预计4v/9vHPV疫苗将在2022/24年达到约70亿元/150亿元的收入峰值，销量2023~24年剑指600万人份：1）我们估算美国四价上市初五年在存量成年组累计渗透率约20%、九价上市首年在存量中年女性组渗透率近1%；2）我们预计四价国产冲击（预计2023年上市）早于存量消化；3）我们预计九价大龄组率先于2024年消化完毕、中龄组渗透率减速但消化周期可能超10年、低龄组成为长期普种对象，国产上市推动峰值出现。
　　市场低估中国治理结核决心，EC与母牛分枝杆菌疫苗立于新技术之涛头
　　2019年八部委联合出台的《遏制结核病行动计划》可类比1989年美国出台的《消除结核病战略计划》，后者是美国80年代应对结核病反弹的计划，核心是筛查高危人群并治疗潜伏性结核，鼓励研发并应用新技术。公司的EC诊断试剂与母牛分枝杆菌疫苗属于诊疗新技术，有望于1Q20获批、4Q20销售，前者有望全面替代PPD，初期面向入学人群、未来扩大至体检人群与高危人群，后者有望承接潜伏性结核感染者，成为其在依从性差、护肝成本高的传统化疗之外的更优选择，我们预计两者均为50亿级品种。
　　流脑疫苗：以销售之长，博一时之短
　　AC-Hib三联苗水针剂型尚未通过再注册、于4M19停产，我们预计无佐剂的冻干新剂型2022年上市销售，2020-2021年北京绿竹预计将凭借规格升级的MCV2、Hib、MPSV4维持13~14亿元的收入体量，2021-22年起AC-Hib新剂型、MenACYW有望陆续上市，维护公司流脑领域强势地位。
　　下一个十年：从高端疫苗工厂转型为创新疫苗龙头
　　我们预计公司在2021-2024年有望通过HDCRV（人二倍体狂苗）、IIV4（四价流感裂解苗）、MenACYW（四价流脑结合苗）等转型为高端疫苗工厂，2024年起再通过PCV15（15价肺炎结合苗）、SCV2（痢疾双价结合苗）、4vNV（四价诺如重组苗）、DTaP-AC/ACYW-Hib等重磅成为创新疫苗龙头。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计公司2019-22年归母净利为24.0/33.0/43.6/57.0亿元，同比增长65%/37%/32%/31%，给予代理产品2020年PE估值30x、自研产品2020年PE估值72x~83x（基于PEG=1.3~1.5，可比公司均值1.4），对应市值1272~1347亿元，对应股价79.53~84.21元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧，研发不达预期。