东吴证券-阿里巴巴-BABA.US-基本盘稳健，本地服务、新零售、云计算高速增长，疫情不改公司长期发展态势-200215

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　　投资要点
　　收入利润均超预期，盈利能力保持稳定：公司2020财年Q3实现总收入1614亿元，同比增长38%，市场一致预期1592.09亿元。公司经调整净利润达到464.93亿元，同比增长56%，调整后EPS18.19元人民币，同比增长49.22%，市场预期15.75元人民币，高出市场预期21.78%。本季度EBITA达到506.62亿元，同比增长38.5%，与收入增长相一致。
　　电商零售平台业务竞争因素显现，低线城市下沉或已度过增长高峰：本季度，在全国线上实物商品零售额同比增速大幅反弹的背景下，天猫GMV增速却持续走低至24%的增长，我们认为这与电商平台的竞争态势有关。客户管理业务达到612.35亿元的收入体量，同比增长23%，与天猫GMV增速一致，而佣金业务收入却因为公司对战略性品类的佣金优惠仅实现16%的增长。本季度，新增用户中来自低线城市的占比为60%，低于前几个季度的70%，或表明下沉用户增长巅峰已过。
　　重资产业务增长显著，亏损略有收窄：虽然平台业务增长平淡，但重资产业务（新零售、O2O、云计算）却取得了显著的增长，支撑公司收入整体超预期增长，收入结构的调整维持业绩长期增长的持续性。其中数字媒体与娱乐业务因内容投入的同比减少对盈利贡献较大，同比减少27.63亿的绝对额；新零售业务增长强劲，实现128%的同比增长，当前已超越佣金收入的收入体量，占国内零售的比重已达23%，盒马鲜生于12月底已开店达197家，环比上季度增长15.88%，而且盒马鲜生已实现调整后EBITDA盈利；阿里云单季收入突破百亿，亏损有所降低；O2O业务下沉成果显著，本季度收入同比增长47%，达到75.84亿元，来自欠发达地区的GMV同比增长高达40%，本季48%的新增外卖用户来自于支付宝App，公司内部的业务协同提高该业务的渗透。
　　疫情影响公司短期业绩表现，但不改公司长期发展态势：受疫情影响，公司业绩增长于FY2020Q4将面临重大挑战，天猫、淘宝、本地服务和新零售等业务因需求的抑制和运力的不足（不及平时的1/5）或将面临收入同比下滑。但疫情是非经常因素，且同样培养了用户网购食品和生活用品的习惯，对平台的未来是积极变化。另外在本次疫情中，线上办公迎来快速增长，钉钉用户数增长显著。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2020/2021/2022财年收入分别同比增长31.4%/39.8%/33.1%，达到4953.53/6925.12/9218.88亿元；non-GAAP归母净利润同比增长41.1%/37.8%/25.3%，达到1236.27/1703.64/2135.28亿元，对应PE33.2x/24.1x/19.2x。我们运用SOTP方法，给予目标价263美元(255.4港币)/股。疫情因素影响公司短期业绩表现，但不影响公司长期增长与核心竞争力，综合考虑公司业务成长、竞争优势与生意壁垒，我们认为公司当前的估值水平具备较强的投资价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济加速下滑，竞争加剧，疫情持续时间超预期