东吴证券-心动公司-2400.HK-自研代理共擎游戏业务，TapTap社区资产大有可为-200218

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　　投资要点
　　公司拥有研发+发行+渠道资源，是仍处高速成长期的优质稀缺游戏标的。心动是一家游戏开发运营与游戏社区平台建设并行的互联网公司，旗下热门游戏包括《仙境传说M》《香肠派对》等，游戏MAU达1918万；同时拥有中国最大游戏社区平台TapTap，社区MAU1700万，游戏业务及TapTap具有强大的协同效应。2018年公司总收入18.9亿元，游戏业务占比84%，信息服务业务占比16%（来自TapTap），净利润3.5亿元，16-18年净利润复合增速达289%，18年公司ROE 30%，领先同业。
　　行业背景：20年手游行业增速有望持续回升，同时优质研发商议价能力走强，出海仍为重要增量市场。观点一：我们判断20年行业增速有望持续回升：1）当前版号审批进度恢复正常2）短期疫情影响，游戏新增大批用户，有望被教育为长期用户3）行业供给充足大厂重点产品明确。观点二：20年发行渠道或将重新洗牌，云游戏开启测试，优质研发商或享双重红利。观点三：全球范围仍存流量红利，游戏出海仍为重要增量市场。
　　游戏业务：自研+代理双引擎，发力海外市场，20年产品储备充足。公司拥有多品类产品矩阵，头部产品贡献主要营收，付费游戏赚口碑，头部产品《仙境传说M》19年在国内营销推广+海外发行新地区情况下，保持较高增长，同时19年新游《不休的乌拉拉》海内外表现靓眼。目前头部产品多处于成长/成熟期，预计仍将贡献稳定收益，同时20年产品线丰沛(招股书披露9款网游及7款付费游戏）。自研项目：包括模拟游戏《创想世界》(17.9万预约，预计H2发行国内地区)、ARPG类《火炬之光:无限》(完美世界IP授权，预计发行国内)等；代理项目：CCG类《明日方舟》(国内首月流水近6亿，预计H1登陆港澳台)、RPG类《另一个伊甸:超越时空的猫》(日本下载超600万次，52.6万预约，预计H2发行国内)、休闲类《人类:一败涂地》(截至18年6月全平台销量超400万，520万预约，预计H2发行国内)等。
　　TapTap社区：广告变现替代联运分成，收入快速提升，UGC社区具备高利润率，长远看用户规模远未达天花板，货币化水平仍有较大空间。社区运营兼顾开发者与玩家利益，且与游戏业务形成协同。社区营收=MAU单用户收入，根据我们的测算，TapTap潜在用户规模上限约1.5亿，天花板较高；从货币化水平来看，对标主要互联网公司，TapTap单用户创造价值处于尾部，主要系单一广告位压制平台商业化水平。TapTap广告类型均为游戏广告（价格更高），且具备更高的转化率，我们认为游戏社区流量理应具备更强的货币化能力，但公司仍以用户体验为首位，应给予估值溢价。
　　盈利预测与投资评级：预计2019-2021年公司实现营收分别为25.9/33.4/41.2亿，归母净利4.9/6.4/8.2亿，EPS分别为1.1/1.5/1.9元，对应当前股价PE分别为22/17/13X。参考可比公司估值，考虑公司标的的稀缺性，TapTap社区仍有较大货币化潜力，给予公司20年22-25倍估值，对应目标价36.7-41.7港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：监管政策趋严；核心游戏增长不及预期；海外市场扩张受阻；TapTap平台用户增长不及预期。