天风证券-中国飞鹤-6186.HK-精准把握行业痛点，成就国产奶粉典范之作-200123

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　　我们利用“百年消费时钟”点明目前奶粉行业在下线市场处于品牌化阶段，上线市场处于消费升级阶段，未来消费升级特征将强化，“外资向下、国产向上”趋势确立。飞鹤作为国产奶粉品牌中高端化转型的成功典范，未来将继续收割下线杂牌出清遗留的市场，并在进一步的品牌营销中进军上线市场。飞鹤的核心优势，从前在产品，当下在渠道，未来在营销。
　　奶粉行业量降价增，竞争格局“外资向下、国产向上”
　　奶粉行业进入存量竞争时代，出生人数逐年下降，量降价升，行业未来将保持低速增长状态，高端化和本土化是行业的发展趋势。竞争格局方面，国外品牌在上线城市市占率较高，但未来下线城市将逐渐步入消费升级阶段，外资品牌需要借助品牌优势迅速下沉，降维打击；国产品牌经过这五年在下线市场的沉淀，有了反攻上线的底气，“农村包围城市”的战略中品牌不断拉升是当务之急。未来五年，“外资向下，国产向上”是行业发展的主旋律，我们看好国产奶粉的全面崛起。
　　飞鹤乘行业改革之风，奠定行业龙头地位
　　飞鹤成为营收首个突破百亿的中国奶粉企业，且在超高端市场以24.7%的市占率位列品牌第一（零售价格口径）。飞鹤近年来在产品、渠道上的种种举措顺应行业高端化、本土化趋势。在产品上，公司深耕婴配粉领域，产品质量稳扎稳打，历经了市场的考验，赢得了越来越多消费者的认可；公司的经销网络快速扩张，截至2019H1终端零售网点达到10.9万个，为产品推广保驾护航。飞鹤的成功是乘行业改革之风，08年前用心打造产品品质，2010年提前布局高端化，收割下线市场，进军上线市场。
　　除此之外，公司产能建设持续推进，预计2023年可达23万吨（截至2019H1产能10万吨），且产能利用率不断提升；管理团队经验丰富，一路陪伴公司成长。
　　“三环理论”指明品牌的沉淀是飞鹤不断腾飞的基础
　　三环理论指明在奶粉行业品牌化和消费升级的阶段，渠道+产品+营销，是逐级加速的过程，缺一不可。三因素中产品需要持续发力，国产品牌需要不断营销建立起消费者的品牌心智，一个奶粉的品牌凝结了太多品质的象征。飞鹤当前在产品与渠道端均已获得阶段性成功，未来不断提高研发投入确保产品品质不断升级，上线市场渠道的扩张伴随着营销端高端奶粉形象的塑造，是保障公司在未来的“消费升级”浪潮中不断取得突破的核心驱动力。
　　盈利预测：预计19-21年公司营收142.30、185.58、241.55亿元，同比增速36.77%/30.41%/30.16%，净利润37.07、49.31、62.19亿元，同比增速65.32%/33.03%/26.11%，每股收益0.41、0.55、0.70元。根据可比公司PEG水平，对应20年27X估值，目标价14.85元（根据2020年1月22日汇率为16.74港元），股价上涨空间67%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：奶粉安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，等等