华创证券-川投能源-600674-深度研究报告：装机将密集投产，现金流充裕打开分红想象-200219

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　　公司是纯水电运营公司。公司权益装机931万千瓦，其中水电权益装机898万千瓦，位列水电上市公司第三位。公司的核心资产是雅砻江水电48%股权，97%的净利润来自于雅砻江水电的投资收益。2019年，雅砻江水电利用小时高达5077小时，分别高于长江电力、华能水电、全国均值456、350、1351小时。雅砻江水电强大的盈利能力使得公司ROE维持在较高水平，2015-2018年公司加权ROE分别为23.3%、18.2%、15.2%、15.1%。雅砻江中游的两河口、杨房沟水电站预计于2021-2023年相继投产，届时公司水电权益装机将达1114万千瓦，较当前增长24%，盈利能力和现金都将有大幅提升。
　　雅砻江电量消纳无忧。2018年，雅砻江水电上网电量738亿千瓦时。其中送江苏消纳50%，四川本地消纳40.2%，送重庆消纳9.8%。江苏省要求积极有序扩大区外来电，压减公用燃煤机组发电量，雁淮直流、锡泰直流配套电源建设滞后，田湾核电5、6号机组投产后也无、法弥补用电缺口。因此，江苏对锦官电源组外来电依赖性较大。四川、重庆经济快速发展，电量需求旺盛。
　　2020年电价将企稳回升。当前锦官电源组送江苏的落地电价为0.365元/千瓦时，分别较2020年江苏煤电基准价（含环保电价）、煤电平均上网电价、煤电市场化电价低2.6分/千瓦时、0.5分/千瓦时、-0.2分/千瓦时，几无下降空降。
　　二滩、锦官电源组、桐子林留川电量电价折价幅度远高于四川省水电平均折让幅度4分/千瓦时。我们预计2020年，留川电量折价与四川省平均折价水平保持一致，送江苏、重庆电量上网电价为批复上网电价，雅砻江水电综合上网电价为0.259元/千瓦时，较2019年上升0.8分/千瓦时。
　　两河口和杨房沟正常经营期料可贡献24.1亿元净利润。我们预计两河口水电电量主要在四川本地消纳，杨房沟水电电量主要经雅中-江西直流特高压外送江西、湖南消纳。对比滇西北-广东直流、锦苏直流，我们测算雅中-江西直流的配套送出价格、输电价格分别为1.47、8.88分/千瓦时，倒推法得到杨房沟上网电价为0.3287元/千瓦时；两河口水电上网电价取四川省煤电基准价为0.4012元/千瓦时。据此计算，两河口、杨房沟项目资本金内部收益率分别为6.0%、6.7%，高于国有企业、电力生产企业净资产收益率均值。此时，两河口、杨房沟水电站在正常经营期分别为雅砻江贡献18.4、5.7亿元净利润。
　　现金流充裕打开分红比例空间。2016-2018年，公司分红比例维持在37%左右，远低于长江电力的和华能水电。2019年，公司发行40亿可转债，用于向雅砻江水电增资，将保持公司现金流充裕。我们测算，2019-2023年川投能源分红比例有提高约21%的空间。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润29.3亿、31.6亿和32.1亿元，同比增长-17.9%、7.9%、1.4%。通过可比公司相对估值分析、DCF估值分析，测算公司股价目标价分别为10.05元、12.26元，我们取两者均值11.16元作为公司每股目标价，高于当前股价23.5%，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：电价下调；来水减少；需求下降；所得税优惠政策不及预期。