华泰证券-山鹰纸业-600567-进口关税或取消，纸价节后有望上涨-200219

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　　核心观点
　　2月18日国务院关税税则委员会发布公告，开展对美加征关税商品市场化采购排除工作，废纸品类涵盖此次清单内，若山鹰纸业美废采购减税获批，我们预计有望增厚公司2020年利润近1.9亿元。受疫情影响，物流不畅、纸厂原材料阶段性短缺，支撑节后包装纸价格上行，催化板块行情，我们预计公司2019~2021年EPS为0.33、0.48、0.56元，维持“买入”评级。
　　美废进口关税有望取消，美废进口成本有望进一步降低
　　2月18日国务院关税税则委员会公告称，将开展对美加征关税商品市场化采购排除工作，根据相关中国境内企业的申请，对符合相关条件的自美采购进口商品在一定期限内不再加征对美301措施反制关税，此次可申请排除商品清单包含所有废纸品类。据卓创资讯，2月18日12#美废170美元/吨，25%关税免征对应成本降低约43美元/吨，参考2020年1-3批废纸进口配额总量42%降幅，我们预计2020年山鹰外废进口获批额度在75万吨左右，假设1-2月额度已使用、配额均用于采购美废，若山鹰纸业美废采购减税获批，2020年利润有望增厚1.9亿元，增厚幅度约8.7%。
　　物流不畅、原材料阶段性短缺，节后包装纸价格有望上涨
　　2020年新冠疫情影响下，尽管下游需求受到压制，但由于物流不畅、废纸打包厂复工延后，纸厂生产原材料普遍短缺，龙头纸企轮停检修、中小纸厂复产推迟带来包装纸供给的阶段性收缩，催化春节复工、需求逐步释放后废纸及成品纸价格的上涨。据中国纸网信息，2月17日玖龙、理文、山鹰等多家纸厂上调废纸收购价50元/吨左右，上调成品纸价格50-150元/吨。中期看，“外废零进口”政策下，废纸缺口将进一步扩大、支撑废纸价格上行，山鹰纸业积极布局海外原料，成本红利凸显，以2019年销量为基础，假设年均吨毛利提升100元/吨，对应利润有望增厚约4.5亿元。
　　非经营性因素扰动，2019年预计实现归母净利润14.4-17.6亿元
　　2月3日山鹰纸业发布业绩预告，预计2019年归母净利同比下滑45%-55%至14.4-17.6亿元，扣非归母净利润同比下滑42%-52%至13.0-15.6亿元。业绩预告略低于我们此前预期主要系1）中美贸易摩擦导致19年原材料进口关税、相关物流成本增加，2）年末人民币汇率浮动及参股公司股票价格波动，3）子公司北欧纸业四季度停机技改等因素影响所致。
　　业绩弹性高，维持“买入”评级
　　结合公司业绩预告以及新冠疫情对企业经营影响，下调盈利预测，预计公司2019~2021年归母净利润15.1、21.9、25.5亿元（前值18.5、23.4、28.5亿元），对应EPS为0.33、0.48、0.56元，BPS为3.20、3.62、3.98元。公司2001年上市以来PB（LF）均值为2.02x，考虑行业及公司基本面有触底企稳迹象，但盈利修复尚需时间，给予公司2020年1.20-1.25x目标PB估值，对应目标价4.34~4.53元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料大幅波动，疫情发展不确定性。