中信证券-华润水泥控股-1313.HK-投资价值分析报告：华南水泥核心资产，需求稳增，供给无虞-200218

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　　核心观点
　　公司为华南水泥核心资产，需求端粤港澳大湾区为核心驱动，广西存超预期可能；供给端短期近无新增，中期新增可控，公司产能规模居区域之首，T型战略巩固竞争力。考虑大湾区需求的长足前景、广西需求存超预期可能，以及中短期内新增产能可控、广西产业升级可对冲潜在新增供给影响，我们给予2019-21年EPS预测1.15/1.26/1.31港元，参考可比公司估值，我们给予公司2020年1.8倍PB，对应目标价11.99港元，当前股价对应2019年股息率5.7%，较高股息率亦提供较好安全边际，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　华南水泥核心资产。华润水泥在过去十年内产能快速扩张，成长为华南地区水泥龙头。目前拥有水泥年产能8,330万吨，其中广东/广西水泥产能2,250/3,320万吨，两广市场间有联动，粤港澳大湾区为华南需求核心驱动；公司在华南区域销量占比超70%，且产能具有领先优势（熟料产能占有率24.6%居华南之首），此外在福建/云南/贵州/山西等均有布局，我们后续主要分析华南市场供需情况。
　　需求端：粤港澳大湾区为核心驱动，广西存超预期可能。1）雨水扰动后4Q19粤港澳大湾区需求超预期，未来需求值得期待：从基建看，2019广东基建同比+22.3%较快增长，在雄厚财力支持下，以轨交为代表的项目将继续推进，2020基建料将强势，且对标海外，大湾区基建仍有长足空间；从地产看，3Q19以来广东新开工和销售回暖，且2019年土地成交同比转正并回升，结合近期广东地产政策边际趋松，我们认为2020年广东地产投资将继续稳健。综合基建强势及地产稳健，我们预计2020年湾区需求料将稳增。2）广西需求存超预期可能：2019广西基建同比+2.4%增速趋缓，2020年重大工程续建及西部陆海通道建设推进，将支撑广西基建温和复苏；棚改为影响广西地产的重要变量，我们预计广西棚改新开工目标有望上调38%，结合新开工和销售稳增，我们认为广西2020年地产投资将保持10%以上增长；此外，2019年广西在货物吞吐量（+14.7%）、集装箱吞吐量（+34.6%）、用电量（+12.8%）及工业用电量（+13.5%）等增速均居全国首位，制造业及工业产业升级对广西水泥需求的带动不容忽视。
　　供给端：短期近无新增，中期新增可控。华南市场产能集中度高（广东/广西CR4为65%/77%）且高度市场化，大企业间自律和沟通良好。公司在广东/广西的产能市占率为18%/33%，在两省内产能规模均为最高，并凭借西江航道实施T型战略，我们预计公司每年通过西江向珠三角输送水泥约1000万吨（占其广西产能30%）。市场担心广西未来新增产能释放，而我们预计2020年仅新增一条宜州年产99万吨熟料产线（不在公司核心市场），预计2021~2022广西新增熟料产能465万吨（占2018年广西产能约5.8%）。我们认为，中短期内影响可控；长期看，政府虽有意愿推动产能新增，但考虑到政府和企业间诉求不同，且僵尸产能定义进一步明确将推高置换成本，未来新增产能落地难度将加大，且广西推动工业迁入亦带来大量建设需求，料亦能对冲潜在的水泥新增供给影响。
　　成本管控优异，产业链拓展稳步推进。公司成本较水泥行业平均处于低位，我们预计2020年生产成本保持稳定。公司积极寻求骨料拓展机会，从中期看，我们预计公司骨料年产能将从1300万吨提升至5000万吨，按目前骨料的利润水平，产能若如期放量则将可观增厚利润；同时，公司在装配式建筑发展前期提前布局PC构件基地，具有长远战略眼光：虽然构件基地尚未拥有较好盈利性，但随着环保力度继续升级，重点区域内PC构件厂料将获得较强资源属性。
　　风险因素：疫情及复工推迟超预期；广西新增产能落地快于预期；销售疲弱、棚改计划下调等使地产需求不及预期；雨水超预期扰动等。
　　投资策略：考虑大湾区需求长足前景、广西需求存超预期可能，以及中短期内新增产能可控、广西产业升级可对冲潜在新增供给影响，我们预计公司2020-21年销量将稳增，价格会保持高位区间。我们预测公司2019-21年EPS为1.15/1.26/1.31港元，参考可比公司估值，我们给予公司2020年1.8倍PB，对应目标价11.99港元，当前股价对应2019年股息率为5.7%，较高的股息率亦提供较好的安全边际，首次覆盖,给予“买入”评级。