申港证券-伟明环保-603568-生活垃圾全产业链协同的精细运营标杆-200220

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　　公司设备起家，专注垃圾发电二十载，ROE24%。公司1998年开始自主研发焚烧炉排并持续优化，更适国内垃圾品质，成本低且性能优；首个项目稳定运营20年，积累宝贵经验。2017年起运营和设备双轮驱动下营收和利润增长驶入快车道，毛利率和ROE分别维持60%和24%，居环保行业之首，且现金流优异、三费控制好。公司垃圾发电业务市占率温州69%，浙江36%，全国3%-5%，处于行业第一梯队。
　　测算得公司基本浙江项目IRR＞15%，省外IRR＞10%，平均值领跑行业。收入端优势在于把握浙江核心区――产能利用率、吨发电量、处置费高，江西为次核心以BOO为主，且所有项目均签调价机制。成本端优势在于：核心设备自产、精细化管理、建造进度把控强。
　　公司垃圾发电未来两年业绩弹性大，具备长期竞争优势。垃圾焚烧为最适我国处置方式已成共识。行业2019年总投资额670亿创新高，预计2019-2021年全国新增产能约36万吨/日，CAGR 24%。2020考核年订单力度不减，各省均将出台中长期规划力争“零填埋”，中西部城市产能缺口巨大，县城焚烧率仅16%。公司2019年新签1.07 wt/d居A股可比公司第一，在手/投运产能2.3x，2020年投产弹性38%。公司抗补贴退坡、适应环保趋严能力较强，在行业集中度正不断提升下马太效应凸显。
　　大固废纵横协同为长期战略，设备销售正发力。餐厨垃圾处理受益非洲猪瘟和垃圾分类高成长，公司在手1200 t/d，协同焚烧降本增效。在手环卫清运5600t/d，其中温州2850 t/d，旨在提升终端运营质量。渗滤液和飞灰建设运营“小而美”复制快。2019年开启设备外销已获4亿余订单，积极扩产线为海内外销售布局，有望成业绩弹性新看点。
　　投资策略：我们看好公司作为民营龙头，存量项目高盈利，优异现金流保障高效扩张，成本控制和精细化运营筑造县级市场壁垒，未来设备销售业务发力。预计公司2019-2021年将实现归母净利润9.8、13.5、18.0亿元，当前股价对应PE分别为27x、20x、15x，我们给予6个月目标价35-39元，具备投资价值，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：国补退坡政策风险；垃圾发电项目投产进度不及预期；异地项目盈利能力不及预期；新签订单规模下滑。