华泰证券-九洲药业-603456-立九州四海，观华丽转身-200220

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　　CDMO/原料药双线布局，业务成长迎来突破
　　公司在CDMO和原料药领域双重布局，现正处于持续向上的突破阶段，业绩有望跨越式增长，源于：1）CDMO行业维持高景气度；2）公司CDMO业务处于向上阶段，项目数量持续增长，并购苏州诺华带来收入增量同时带来长期订单潜力；3）原料药业务在江苏瑞科复产预期下稳中有升。我们预计19/20/21三年收入增速为7.8%/31.0%/31.3%，三年EPS分别为0.32/0.47/0.74元。基于2021年业绩，SOTP方法下合理估值为178.9亿~190.8亿元，对应目标价22.21~23.68元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　全球小分子CDMO/CMO产业链加速向中国转移
　　近年来国内小分子CDMO/CMO行业景气度持续提升，市场规模增速超过全球增速（2013-2018 CAGR：17.8% vs 11.5%）。多家跨国药企关闭或转让生产基地，国内主流CDMO/CMO龙头持续获得创新药API订单，整个产业链加速向中国转移。国内公司的低人力成本、完善产业链基础设施、快速的响应率和药政改革对新药的支持是持续吸引国内外增量的主因。
　　CDMO业务：铺产能、投研发、扩项目，趋势持续向上
　　公司CDMO业务已处于快速发展轨道：1）产能持续扩张，四大基地覆盖了自早期研发至原料药生产的全过程；2）研发不断升级，通过自建团队和外部合作，大力发展四大技术平台；3）项目储备充沛，公司加大商业拓展力度，截止1H19拥有46个III期/商业化项目和294个I/II期项目。
　　并购苏州诺华，首次获得成熟的cGMP原料药产能
　　2019年12月公司完成并购苏州诺华（现瑞博苏州）100%股权，是公司从cGMP中间体向高端原料药转型的重要一步：1）直接获得GMP标准且3次零缺陷通过FDA审计的优质产能；2）获得了诺华沙库巴曲缬沙坦、ribociclib、皮纳敏的供应资格，带来短期业绩增量，2022年三个品种合计有望实现15亿元收入；3）未来有利于拓展其海外高端原料药客户。
　　原料药业务：持续修炼，稳中有升
　　原料药业务有望保持稳中有升的趋势：1）重点品种市占率全球领先，销量整体保持稳定增长趋势；2）非甾体抗炎、降血糖等数个新品种验证生产，有望1-2年内商业化；在光化学等领域持续发力，推进技改，有望带动毛利率提升；3）江苏瑞科有望于上半年复产，带来业绩增量。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.60/3.81/5.96亿元，同比增长65.5%/46.4%/56.6%。基于2021年业绩，我们给予原料药板块PE估值12~14x（可比公司PE13 x）、给予CDMO板块PE估值39~41x（可比公司PE38 x），对应目标价22.21~23.68元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：江苏瑞科复产时间推迟；苏州诺华整合进度不及预期；项目数量增长不及预期；下游制剂放量进度不及预期。