方正证券-中国平安-601318-寿险改革进入深水区，关注2020改革推进-200220

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　　NBV、投资、减税三因素共振，价值与利润保持较高速增长。
　　1）NBV稳增+投资偏差扭正+营运偏差持续为正，助EV高增：2019年集团EV为1.2万亿(YoY+20%)，人身险EV为7575亿元(YoY+24%)，EV高增主要由于NBV达759亿元(YoY+5%)、营运偏差37亿元(YoY-74%)、投资偏差大幅扭正至321亿元，分别在期初寿险EV占比12.4%、0.6%、5.2%。人身险ROEV为25%(YoY-5.8pct)，主要由于新业务分散效应和续保率短期下滑使营运偏差减少，导致内含价值营运利润下滑。若采用2018年评估所用假设及模型，全年NBV亦达734亿元(YoY+2%)。
　　2）投资收益增加+减税新政，增厚利润：2019年集团归母营运利润1330亿元(YoY+18%)、归母净利润1494亿元(YoY+39%)。①减税新政助寿、产险所得税分别结余86亿元、19亿元，扣除后全年归母净利1389亿元(YoY+29%)。②2019年债市平稳、股市向好（主要指数涨幅30%+），综合投资收益同比增加逾1100亿元，经测算，综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct)，预计全年股票+基金投资收益率达20%。③截至2019年末，十年期国债到期收益率750天移动平均为3.46%（较上年末+11pct），但公司增提准备金208亿元，我们推断，主要由于公司考虑到负债结构特征、资本市场溢价变化等，调整流动性溢价，下调长期寿险和长期健康险保险即期折现率假设至3.29%~4.60%（2018年3.28%~4.75%）。目前750均线已拐头向下，2019年增提准备金将在一定程度上减缓准备金对利润的压力。④金融科技全年归母营运利润35亿元(YoY-48%)，降幅较上半年走阔，主要由于加大对新孵化企业的投入，抵消了盈利。
　　3）保持高分红，分红增速高于营运利润增速：2019年末每股股息2.05元(YoY+19%)。分红以营运利润基础、不受短期投资波动影响，具备增长稳定性。
　　人身险：收官工作亮眼，全年新单基本同比持平。
　　1）新单情况：2019年总新单1764亿元(YoY-1%)、个人业务新单1540亿元(YoY-2%)。分季度来看，Q1至Q4用于计算NBV的首年保费分别为588亿元(YoY-11%)、331亿元(YoY-4%)、304亿元(YoY-2%)、382亿元(YoY+13%)，Q4单季增幅为全年最高。
　　2）业务结构进一步优化，助NBVM提升3.6pct至47.3%，叠加新单降幅收窄，助NBV同比+5%：用于计算NBV的首年保费中，个险1050亿元(YoY-7%)、银保58亿元(YoY+26%)、电网销155亿元(YoY-4%)，具体来看，
　　①个险产品结构优化：长储总新单占比小幅提升1pct、短储占比小幅下降3pct，且NBVM分别提升至56%(YoY+2pct)、22%(YoY+5pct)；长期保障险占比小幅下降1pct，但NBVM提升10pct至105%。共同推动个险NBV同比+6%至682亿元。
　　②银保期限结构优化：新单趸交降而期交高增24%，助银保NBVM同比+2pct至20%，推动银保NBV同比+38%至12亿元。
　　3）代理人数量下滑，但质量继续提升：公司2019年月均个险代理人120万人(YoY-9%)、降幅较19H1走阔，叠加月均收入6309元(YoY+0.2%)、其中寿险收入5512元(YoY+2%)，我们推断人力脱落主要系公司对代理人考核要求较高，部分低产能代理人淘汰。但代理人月均新单1.38件(YoY+13%)、测算代理人月均产能8655元(YoY+5%，已扭正)，人均每年NBV近5.7万元(YoY+16%)，仅月均活动率小幅下滑1.7pct至60.9%，充分说明队伍质量显著提升且持续高于同业，为2020年的持续价值发展奠定高质量队伍基础。
　　4）保单继续率下滑影响营运利润与剩余边际余额增速：2019年公司13、25个月保单继续率分别88%、87%，分别同比-3.6pct、-1.1pct。具体来看，
　　①营运利润：2019年税前营运利润1005亿元(YoY+3%)，增幅同比-31pct，主要由于A)近两年NBV增速降档，剩余边际摊销增速降至20%、增速同比-5pt。B)2018年起降低分红万能产品所收息差，息差收入同比-22%。C)加大科技和队伍建设投入，叠加续保率下滑导致营运偏差同比-52%。但减税新政助所得税同比-52%，助税后营运利润同比+25%至889亿元。
　　②剩余边际余额：2019年剩余边际余额7866亿元(YoY+3%)，增幅同比-11pct。剩余边际中的新业务贡献=NBV+税收和资本成本差异+贴现率等经济假设差异+其他，而平安近年业务结构稳定，资本成本变化不大，因此我们推断，A)新业务贡献同比-12%主要系NBV增速降档、减税新政导致2019年加回的税收不及2018年，叠加贴现率假设或有调整所致。B)保单继续率下滑导致脱退差异同比-37%。
　　产险：减税+降费+投资高增，助推利润改善。
　　1）整体情况：2019年产险保费2709亿元(YoY+9%)，净利润228亿元(YoY+86%)，剔除所得税结余后，净利润209亿元(YoY+70%)，主要由于①“报行合一”成果凸显，全年手续费支出394亿元(YoY-20%)，在原保费中占比不足15%，无需缴税；同时，费用率同比-2pct、赔付率+2.4pct，导致综合成本率96.4%(YoY+0.4pct)、承保利润84亿元，仅微幅减少1%。②总投资收益同比+63%。
　　2）车险：2019年保费1943亿元(YoY+7%)，增速超同业，市场份额23.7%(YoY+0.5pct)；费用率同比-3.5pct使得综合成本率97.2%(YoY-0.2pct)，实现承保利润49亿元(YoY+13%)。严监管下，费用率稳中下降已是必然，长期来看，对渠道和赔付管控能力强的险企将率先突围。
　　3）非车险：2019年保费766亿元(YoY+17%)，增速下滑主要系保证险保费收入增速下滑。全年保证险保费收入347亿元(YoY+5%)，增速同比-61pct，综合成本率93.6%(YoY+5pct)，导致承保利润同比-30%至15亿元。公司及时关注业务质量、控制业务增长，将有利于持续实现承保盈利。
　　投资端确定性边际改善，极端情况亦不存在利差损的可能：以IFRS9计，全年总投资收益率6.9%(YoY+3.2pct)、净投资收益率5.2%(同比持平)，测算综合投资收益率7.1%(YoY+3.8pct)。考虑到长端利率震荡下行（十年期国债到期收益率约2.8%）、叠加当前流动性政策，假设平安2020年固收类资产中有20%为新增及到期再配置资产，同时假设新增债券收益率2.8%、非标收益率5%、股票+股基收益率5%，则平安2020年总投资收益率高于5%，并无利差损风险。
　　银行资产质量持续改善，信托、证券业务显著修复：1）平安银行2019年营收1380亿元(YoY+18%)，归母净利润282亿元(YoY+14%)，ROE为11.3%(YoY-19bp)，主要系股本扩大摊薄的影响。净息差2.62%，环比持平；不良率1.65%，环比-3bp，主要系对公贷款质量优化对冲信用卡、新一贷等消费信贷风险暴露带来的零售业务不良率上升。2）项目退出节奏影响投资收益，信托净利润同比-14%。股票市场行情回暖，证券经营业绩改善，净利润+33%。
　　投资建议：公司2020年改革持续推进，仍以价值为核心导向、队伍改革仍以提产能为核心目标。当前受疫情影响，代理人数量短期或有波动，公司预计将在4-5月、7-8月集中增员。Q1销售节奏受疫情影响，预计Q1的NBV降幅或达两位数，但平安代理人销售能力强、电网销渠道较完善，预计将在疫情结束后实现较迅速的业绩反弹，全年预期仍或实现NBV正增长。目前股价对应2020-2022年PEV分别1.1、1.0、0.9倍，处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：长端利率大幅下滑、权益市场波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。