东兴证券-游戏行业深度报告：传媒系列报告之3，中国云游戏商业模式在哪里-200221

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　　投资摘要：
　　云游戏是次世代游戏产品形态。本篇报告主要研究云游戏产品以及云游戏商业模式，并据此挖掘云游戏投资机会。观点如下：
　　1、云游戏解决网游画质提升瓶颈。
　　（1）云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。该群体对游戏可玩性、游戏画质以及游戏操控感等品质要求较高，云游戏画质击中该群体痛点。我们判断，当前网游向云游戏进化过程将是核心及硬核游戏用户向云游戏用户转化过程；
　　（2）云游戏利好追求高画质的游戏品类。角色扮演、策略经营、虚拟养成类游戏三大游戏品类将会受益于云游戏技术；
　　（3）云游戏利好端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。核心及硬核游戏用户对游戏画质的追求驱动游戏研发商打造高品质游戏，这类研发商主要为端游研发商、主机游戏研发商以及二次元游戏研发商。
　　2、云游戏商业模式会发生较大变化。
　　（1）研发模式：云游戏研发更注重美术设计。云游戏核心优势在于突破当前网游画质瓶颈，进而推动游戏研发商对美术设计更加重视；
　　（2）运营模式：云游戏运营成本或随第三方云游戏服务商发展而降低。目前云游戏运营商需要独立覆盖服务器及网络成本，导致运营成本较高。按照电脑游戏及手游运营成本降低轨迹，未来国内云计算商、电信运营商云游戏平台、垂直云游戏服务提供商将部分转化为第三方云游戏服务商，驱动云游戏成本降低；
　　（3）盈利模式：云游戏适合采用前向付费模式。前向收费模式可以降低运营商成本；国内重度和硬核游戏用户具有时长收费、买断制及订阅制等前向付费习惯；
　　（4）渠道模式：电信运营商或是云游戏早期阶段渠道商。电信运营商具有将云游戏与手机流量套餐相融合优势，形成云游戏研发商/运营商――电信运营商――游戏用户渠道链条，电信运营商则成为云游戏渠道商，与研发商/运营商采用分成方式；
　　（5）推广模式：口碑传播及意见领袖推荐将是云游戏主要推广方式。
　　投资建议：
　　建议从云游戏产业链及云游戏用户两条主线挖掘云游戏投资机会。1）云游戏或将运营为王，运营商获得产业链最大分成比例，建议关注具有云游戏运营能力的运营商；2）云游戏主要消费群体是核心及硬核游戏用户。国内这批游戏用户主要聚集在部分网游产品及游戏社区平台，背后公司将在云游戏浪潮中具有发展优势。
　　云游戏产业链相关标的：腾讯控股、网易、完美世界、吉比特等游戏研发运营商；斗鱼、虎牙直播、哔哩哔哩、心动公司等游戏社区。
　　风险提示：5G建网速度低于预期、云游戏技术进展低于预期。