太平洋证券-海普瑞-002399-深度报告：立足中国，全球运营的国际制药企业-200221

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　　报告摘要
　　海普瑞战略性布局肝素全产业链，有望颠覆全球肝素制剂市场格局。从原料的供应、原料药的生产到依诺肝素制剂的销售，公司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式，凭借独特的业务模式，以及最先进的供应链管理、专有生产技术、严格的质量控制和标准以及大规模生产能力，奠定了公司在全球依诺肝素市场处于领先地位。
　　肝素原料药资源属性，海普瑞全球范围布局上游粗品，规模最大，具备强有力的定价权，中长期盈利能力有望持续提升。公司缩短肝素原料药出口定价周期到1个月（原来6个月或一年），上游粗品提价可及时向下游传导，预计从19年四季度原料药业务毛利率有望提升，预计20年肝素原料药9万亿单位（18年8万多亿单位），价格随行就市后预计贡献8亿净利润。肝素原料药受制于猪小肠，属于资源品，且公司在上游猪小肠全球布局最强，奠定全球龙头地位，下游肝素制剂需求旺盛，肝素原料药业务中长期有望持续稳定增长。
　　肝素制剂量价齐升，凭借质量和成本优势有望颠覆全球市场格局。公司依诺肝素经过欧洲进院推广后，凭借产品质量和成本优势，正处于量价齐升阶段：1）量：目前仅次于赛诺菲全球第二，预计未来三年复合增速40%以上，20年预期销量1.5亿支，长期销售目标10亿支，全球占比2/3；2）价格：成本推动终端价格上涨+药店占比提升（药店价格是医院的1.5倍，目前药店销量占比30%，未来70%），依诺肝素盈利有望大幅提升。
　　生物药CDMO爆发性增长。受益全球生物制药行业的发展，赛湾生物快速发展，18年实现扭亏为盈，预计19年净利润1000万美金，20年有望实现翻倍增长。赛湾下游客户包括全球化大型药厂等，生产线已通过FDA，可以商业化生产，目前处于临床3期项目6-7个，未来产品上市销售后的商业化生产大概由赛湾负责，可持续为公司提供利润。未来赛湾将承接海普瑞创新药生产。
　　创新药前瞻性全球化布局，定位first in class，创新程度高，市场预期差大。公司全球战略性布局多个创新药，不少二期数据优异，未来若有1-2个上市，也将贡献可观净利润。创新药历史上投资超过20亿，按照NPV给处于临床3期和即将开展3期临床的重要品种估值，20年合并估值134亿元。昂瑞生物的一线治疗性疫苗Oregovomab国际多中心IIb期临床试验组PFS 41.8个月，是对照组（12.2个月）近3.5倍，是目前一线治疗原发卵巢癌疗效最好品种。III期关键性临床方案已经确定，IQVIA将担任全球Clinical CRO，在全球18个国家或地区开展III期临床试验。此外Oregovomab在胰腺癌2期临床数据也非常靓丽；RVX-208近期获得美国FDA的突破性疗法认定，有利于商业开发和公司创新药业务的发展和布局。
　　盈利预测与估值。公司作为全球肝素原料药绝对龙头，全球份额40%，同时肝素制剂未来也将是全球龙头（目前依诺肝素欧洲份额20%，美国今年和山德士合作开始供货），生物药CDMO爆发性增长中，创新药布局前瞻。预计19-21年净利润分别为8.2/10.6/13.6亿元，同比增速33%/29%/28%，分部估值20年合理估值500亿元，对应PE 47倍，“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期；创新药研发低预期；肝素粗品采购低预期等。