光大证券-蔚来-NIO.US-2019年三季度业绩点评报告：3Q19业绩环比改善，4Q19E改善趋势有望延续-191231

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　　◆3Q19业绩环比改善，符合预期
　　3Q19总收入同比上升25.0%/环比上升21.8%至人民币18.4亿元，毛利率同比下降4.2个百分点/环比上升21.3个百分点至-12.1%（其中，汽车业务毛利率同比下降2.5个百分点/环比上升17.3个百分点至-6.8%），non-GAAP归母净亏损同比上升3.4%/环比下降23%至人民币24.5亿元。前三季non-GAAP归母净亏损约人民币81.4亿元（约占我们全年亏损预测的80.8%），基本符合我们的预期。
　　◆销量爬坡、以及成本与费用控制，驱动3Q19环比改善
　　1）6月正式交付已来，3Q19 ES6交付量爬坡至4,196辆；2）成本控制，non-GAAP研发费用的收入占比环比下降30个百分点至55%（vs.2Q19ES6量产前的测试研发）、以及non-GAAPSG&A费用的收入占比环比下降30个百分点至61%（vs.2Q19上海车展以及ES6上市初期的营销推广）；3）其他费用控制（vs.2Q19 ES8召回导致的费用计提约人民币3.4亿元）。
　　◆4Q19E环比改善趋势有望延续，但长期业务模式与改善趋势仍待观望
　　4Q19E有望持续改善，1）4Q19E交付量约8,154辆（环比上升近70%）；2）人员成本控制（管理层指引截至年底全球人员下降至<7.500名vs.高峰期约9,900名）、以及研发精简化。但我们判断公司长期业务模式与改善趋势仍待观望，1）市场竞争加剧，Model 3国产车型或蚕食部分ES8/ES6市占率（ES8/ES6销量爬坡趋势放缓）；2）2020EEC6全年销量贡献有限（2020/9正式交付）但前期将计提相应的研发/广宣等费用投入；3）NioSpace/Nio House的销量转换率或下降，持续扩张仍将产生一定费用投入。
　　◆上调至“中性”评级
　　我们看好4Q19E业绩环比改善趋势；但考虑到2019/12 Nio Day或带来一定的广宣等费用投入，我们小幅下调2019E公司Non-GAAP归母净亏损至人民币102.4亿元。鉴于市场竞争加剧等因素，我们下调2020E/2021E公司Non-GAAP归母净亏损分别至人民币90.4亿元/85.5亿元。鉴于市场对4Q19E环比持续改善的预期，我们上调目标价至US$4.06（对应约2.5x2020EPS），上调至“中性”评级。
　　◆风险提示：行业风险；市场竞争加剧：业绩风险与再融资风险；代工模式风险；汇率风险，国内经济/消费力低于预期等。