中信证券-海普瑞-002399-投资价值分析报告：收获肝素产业链，静待创新药开花-200221

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　　我们认为公司有望迎来估值与业绩双提升的阶段。其中肝素原料药业务已摆脱最困难的阶段，而依诺肝素钠制剂正实现在全球市场的放量。同时，在CDMO（赛湾生物）及创新药领域的投资布局即将迎来收获期。根据绝对估值及相对估值结果，预计公司未来一年的合理目标市值为430亿（创新药板块估值为88亿），对应目标价34.53元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　公司概况：肝素产业深耕多年，积极布局CDMO及创新药领域。公司是国内肝素产业龙头，主要产品包括FDA及CEP级肝素钠原料药及依诺肝素钠制剂等。公司近年通过投资并购积极布局CDMO（赛湾生物）及创新药产业链（RVX、OncoQuest等），目标是成为全球领先的解决高致死率恶性疾病巨大需求缺口的大型国际药企。
　　肝素产业链：原料药制剂一体化，行业龙头有望持续收益。①依诺肝素钠制剂刚需有望长期维持：2018年全球市场规模为8亿支，Frost&Sullivan预计到2024年全球CAGR11.0%，新兴国家对依诺肝素钠制剂的应用才刚刚开始起步，预计2018-2024年中国市场CAGR47.5%（转引自海普瑞港股招股说明书申报稿，下同）；②全产业链布局为依诺肝素钠保驾护航，非瘟疫情影响有限，肝素原料药端能实现完全的自给自足；③积极把握中国市场的快速增长机遇，欧洲市场即将迎来量价齐升，我们判断未来海普瑞肝素产业链业绩将迎来持续增长。
　　CDMO：需求大幅上升，赛湾生物业绩迎拐点。①随大量中小型生物制药公司的出现，Frost&Sullivan预计2018-2024年全球生物CDMO市场规模将以22.4%的CAGR增长，并将于2024年达到216亿美金的市场规模；②受益于CDMO生物药行业以及基因治疗载体需求的大幅提升，赛湾生物订单持续增长，2018年业绩扭亏为盈，2019年前三季度营收同比+39.28%，预计全年实现7亿收入。
　　创新药板块：管线价值被市场忽视。公司先后投资入股RVX、OncoQuest Inc等多家海外创新药企业，完善了创新药储备。近40个在研品种中，重点研发产品RVX208（今年2月获FDA突破性疗法认定）、Oregovomab（有望成为卵巢癌一线疗法）和AR-301准备进入III期临床阶段，并且还有多项产品获得FDA快速审评通道资格或FDA/EMA授予的孤儿药资格。结合股权估值及DCF估值方法，我们测算公司创新药板块合理估值在88亿左右。创新药产品若成功上市一方面可以提振业绩，另一方面将带来估值中枢上移。
　　风险因素：依诺肝素钠制剂价格不及预期、创新药研发失败风险。
　　投资建议：公司是国内肝素原料药及制剂龙头企业，近年来向CDMO及创新药领域积极布局。预测公司2019-2021年归母净利润分别为10.73亿、10.94亿和13.54亿元，对应EPS预测为0.86、0.88和1.09元。其中扣除2019年一次性收益后，预计主业在2020年实现约120%的净利润增长。根据绝对估值及相对估值结果，预计公司未来一年的合理目标市值为430亿，目标价为34.53元（对应2020年PE为39倍），首次覆盖给予“买入”评级。