华西证券-凯利泰-300326-脊柱微创为特色引领公司发展，聚焦大骨科深耕优质赛道-200222

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　　主要观点:
　　看好老龄化下骨科市场持续扩容与进口替代。
　　老龄人口占比高而骨科疾病年龄越长发病率越高：我国60岁以上老人预计2025年超过3亿占比近20%，人均寿命2015年为76.4岁；骨科疾病年龄层比例60岁以上占比44.1%，接近一半；居民两周患病率65岁以上甚至达62.2%；50岁以上人群骨质疏松患病率高达19.2%，我国50岁以上人群低骨量比例为46.4%，而骨质疏松和低骨量是导致骨折很重要的因素；椎间盘突出症发病率国内达到18%。全球骨科市场骨科龙头集中，CR4为69.1%；反观国内，行业增速10~20%，而国内威高股份和大博医疗以4.05%和2.86%市占率位列六七位，发展空间巨大；加上医疗政策如集采、DRGs等下对国产骨科公司更加有利。
　　公司骨科产品线齐全，脊柱微创产品特色显著。
　　2018年凯利泰剥离心血管业务易生科技，聚焦大骨科，同时并购美国脊柱微创Elliquence公司加强其脊柱微创产品线。公司产品脊柱（微创及植入物）和创伤为主，布局运动医学和关节。并且，PKP/PVP术式渗透率有4~5倍的提高空间，而PKP升级替代PVP带来收入的增长（PKP为PVP出厂价三倍）；椎间盘病患人群大，微创手术还有处于早期推广阶段，Elliquence在中国的推广有望借助凯利泰原有的脊柱微创资源禀赋协同快速在国内进院。而江苏艾迪尔走出2017~2018年的低谷，公司完成对其的整合，2019年恢复行业增长，有望在稳定的管理团队带领下保持15%以上增速。
　　管理团队激励充分，与公司长期发展深度绑定。
　　公司于2019年6月和2020年2月分别对中高层及核心员工24人与董事长袁征先生进行限制性股票和期权激励，2020~2023年扣非净利润有保障，甚至2022~2023年扣非净利润若常规性达成则净利润为5.66亿元和7.08亿元；管理层与股东层利益长时间绑定，有利于公司战略的持续推进和业务开展。
　　首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们预计，公司2019~2021年的收入为12.20/15.08/18.35亿元，同比增长31%/24%/22%；归母净利润为3.05/3.88/4.91亿元，同比增长-34%/27%/27%，对应PE为45/35/28；考虑到公司战略聚焦大骨科、管理层深度绑定公司长期发展，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。