国元国际-新特能源-1799.HK-多晶硅价格理性回归，不改公司长期投资逻辑-211213

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投资要点预计2022年公司多晶硅全年实际产量将达到13-14万吨左右：2021年1-9月，公司多晶硅产量5.6万吨。

受益于冷氢化升级，9月后公司单月产量较之前提升约500-600吨；10-11月公司月产量接近7400-7500吨。

预计随着冷氢化产能的释放，2021年公司全年产量将达到7.6万吨。

预计新疆冷氢化技术改造将于2022年Q1完成，年产能将提升至10万吨；内蒙包头一期10万吨多晶硅项目建设，预计2022年下半年建成投产，届时公司多晶硅总产能将提升至20万吨/年，考虑产量逐步释放爬坡期，预计全年实际产量将达到13-14万左右。

受工业硅和硅片价格下降传导，多晶硅价格开始松动：近期随着工业硅价格的下降，特别是下游硅片价格也开始出现较大幅度的下降，两头的传导效应影响，造成多晶硅市场交易价格开始出现松动。

多晶硅厂商与下游硅片企业新一轮的合约正在商谈中，我们预计12月中下旬后，多晶硅价格将从高位开始出现一定幅度的下降。

多晶硅价格理性回归，不改公司长期投资逻辑：根据2022年全行业多晶硅产能释放情况，对应终端装机需求，整体供需平衡，若对应下游硅片产能，则供需错配将持续，多晶硅价格仍将有较大支撑。

在国家能耗双控政策下，未来扩产将受到能评指标限制，产能释放周期将拉长，头部企业集中度和竞争力将进一步提升。

因此，即使多晶硅价格理性回归，头部企业仍将有合理的利润率水平，通过扩产以量抵价，未来业绩仍将保持增长。

而且多晶硅价格下降的风险前期已经有所释放，因此，多晶硅价格理性回归，不改公司长期投资逻辑。

维持买入评级，目标价21.8港元：我们更新公司目标价为21.8港元，相当于2021年和2022年7.5倍和7.2倍PE，目标价较现价有37%上升空间，维持买入评级。