国金证券-上海机场-600009-有望于三季度开启“困境反转” -200223

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　　业绩简评
　　公司公布2019年业绩快报。19年全年营收为109.4亿元，同增17.52%；归母扣非净利50.3亿元，同增18.85%。19Q4营收27.4亿元，同增13.4%；归母净利润10.4亿元，同减5.1%。业绩表现符合预期。
　　经营分析
　　受香港事件及卫星厅投产影响，Q4业绩略低于预期。香港事件致使Q4地区飞机起降架次/旅客吞吐量分别下滑13%/24%，下滑幅度较Q3扩大7pct/12pct。同时，卫星厅投产初期旅客的行走路径有所转换，短期影响机场商业渗透率。Q4季度成本同增4亿元，包括新增折旧1.6亿元和运营成本3亿元，预计后期随各航司转场完成，飞机靠桥率逐步提升，将带动提升旅客登机及中转便捷性，带动业绩逐步回暖。
　　商旅需求料将率先反弹，出境游恢复时间取决于各国旅游预警通告取消时间与签证政策。随复工进度推进与商旅刚性需求回暖，预计3月之后进出港旅客吞吐量逐步回暖。但考虑到：1）疫情具备全国性影响，目的地和客流发源地任何一方疫情尚存客流难以恢复；2）SARS期间航司与机场主要恢复工作是在现有航点上班次的增加（或与航线通达度及信息传播时效相关），新冠肺炎后恢复工作需经历航点停航、再恢复、新增班次过程，预计恢复顺序为：国内航线、东南亚及东亚等短航线、欧美长航线。具体恢复时间仍需观察各国家疫情控制情况，暑运期间或有望迎来出境游及免税业务恢复。
　　慎言成熟期，真正意义上的大规模免税消费回流尚未开启。奢侈品消费本质上是“文化影响力”，与各国软实力输出直接相关。我们将免税行业增长定义为三阶段：第一阶段时间最长，为消费回流积累阶段，增长驱动因素在于人均可支配收入增加；第二阶段为国产品牌大量进驻免税渠道，此时开始真正意义上的消费回流；第三阶段由出入境旅客共同推动，真正形成国际旅游热门目的地。从消费欧美文化到日韩文化再到中国本土文化，当前中国正处于消费回流的第一阶段的关键时点，机场免税长期增长空间取决于中国消费品行业产业升级与零售流通渠道完善。
　　投资建议
　　疫情与卫星厅投产影响2020年业绩表现，有望随疫情拐点出现和产能利用率爬升影响随之减弱，短期看预计基本面拐点或在Q3季度，免税的本质特征与区位垄断优势决定公司长期商业价值。我们下调此前预测公司19~21年EPS为2.61/2.29/3.09元（较前次预测分别下调5%/18%/8%），对应PE分别为25/29/21倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超预期；免税销售不及预期；时刻增长不及预期。