华创证券-安井食品-603345-2019年业绩预告点评：业绩大超预期，调整能力优秀-200223

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　　事项：公司发布2019年业绩预告，2019年预计实现营业总收入52.67亿元，同增23.7%，归母净利润3.73亿元，同增38.1%，扣非归母净利润3.35亿元，同增38.1%。19Q4收入17.14亿元，同增34.6%，归母净利润1.35亿元，同增82.4%，全年业绩大超市场预期，结合我们近期的深度跟踪，我们点评如下：
　　大单品放量及提价应对，Q4收入明显提速。公司Q4收入同增34.6%，明显提速，主要系新品次新品市场推广效果明显，大单品战略突出，产品提价也有所贡献。1）大单品推动产品结构稳步提升。公司从去年9月起推出定位中高端锁鲜装新品，市场营销投入到位，渠道调研反馈持续旺销，新品销售远超预期。除锁鲜装外，原有次新大单品如蛋饺等继续发力，因此预计Q4吨价提升明显。2）积极提价应对成本压力。公司从9月起陆续多次提价，以应对猪肉等成本上行压力，因此提价有所贡献，同时对销量影响小，渠道体系保持顺畅。
　　 Q4业绩低基数下高增，规模效应稳步显现。公司Q4利润同增82.4%，在同期低基数下实现快速增长，毛利率方面，前三季度因猪瘟影响及成本上行，毛利率均同比有所下降，Q4受益于吨价提升及产品连续提价等，预计Q4毛利率同比有所提升。费用率方面，产能稳步扩大，规模效应持续显现，季度费用率预计同比继续下降。因此，2019年全年净利率为7.1%，同比提升0.8pct，19Q4净利率为7.6%，同比提升1.0pct。
　　从猪瘟到疫情，持续看好公司优秀调整能力。从2019年初的猪瘟事件到当前的疫情影响，我们一直认为短期影响不改长期竞争优势的核心就是持续看好公司优秀的调整应对能力。回顾2019年，面对猪瘟事件积极应对，调整产品结构，毛利率影响可控，销地产模式继续推进产能扩张，规模效应使得费用率稳中有降，下半年产品积极提价，大单品推广持续抢占份额，使得全年业绩实现完美收官。对于当前疫情短期影响，C端渠道明显受益，公司加快复工复产，物流限制逐步消除，当前产能利用率已快速爬坡，河南新工厂产能逐步释放，积极调整产品及渠道结构，侧重C端米面类及火锅料产品生产，继续看好本次疫情之下调整能力。此外还要看到，速冻B端市场长期成长性依旧向好，目前市场份额仍较为分散，中小品牌盈利水平更低，疫情冲击影响更大，疫情影响之后更是加快龙头公司借助产能及渠道优势抢占份额。
　　重申我们一直以来的判断，业绩确定性较强，成长路径清晰。展望公司未来发展，我们继续看好公司作为速冻食品B端龙头，更作为餐饮供应链内的优秀公司，持续强化竞争优势，成长路径清晰应看得更长。首先，公司目前处于产能全国布局关键时点，推进可转债发行，销地产模式下产能持续推进全国化布局，产能角度预计可保持20%左右增长。其次，公司体现强供应链管理能力及规模优势。产品聚焦大单品策略，打造新品能力突出，营销团队执行力强，文化积极进取，打造强渠道掌控力。最后，已实施首次股权激励，强化优秀核心团队稳定性，激发经营积极性。因此，中长期来看，公司在速冻行业份额提升空间大，业绩料将保持较强确定性，成长路径清晰，建议应看得更长更远。
　　上调目标价至75元，维持“强推”评级。公司全年业绩超预期，体现优秀调整能力，短期疫情影响有限反而有望加快份额提升，公司中长期成长路径清晰。同时考虑股权激励影响，我们调整2019-2021年EPS预测至1.58/1.71/2.50元（原预测值为1.43/1.75/2.14元），对应PE为38/35/24倍，考虑剔除股权激励费用影响，公司业绩CAGR可达30%，给予明年30倍PE，上调12个月目标价至75元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期。