中信证券-海大集团-002311-2021年三季报点评：饲料稳步增量，养殖拖累盈利-211021

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公司产品、原料采购、服务优势领先，竞争优势持续加强，长期龙头地位稳固。

考虑到受生猪价格的周期波动，我们下调公司2021-2022年、小幅上调2023年EPS预测至1.24/2.03/3.22元（原预测为2.05/2.54/3.07元）。

鉴于公司饲料业务仍处于快速增长期，综合养殖服务平台模式空间大，参考公司历史估值情况，给予2022年40倍PE，对应目标价81元，维持“买入”评级。

▍海大集团发布2021年三季报，2021年前三季度收入643.14亿元，同比+46.82%，归母净利17.46亿元，同比-15.77%，我们对此点评如下：▍养殖拖累盈利，业绩低于预期。

其中Q3收入261.23亿元，同比+45.77%，归母净利2.14亿元，同比-77.94%。

前三季度毛利率9.11%，同比-3.33pcts，Q3毛利率6.90%，同比-2.15pcts。

Q3业绩下滑主要系养殖拖累所致：2021Q3生猪出栏55万头，归属上市公司净利润约亏损7亿元（去年同期盈利约2亿元）。

养殖业务深亏主要系前期外购仔猪出栏占比较高所致，判断2021Q3外购仔猪数量为约37万头，占比总出栏67%，整体生猪养殖完全成本预估约24-25元/公斤。

▍饲料稳健增长，吨利略有下滑。

2021Q3公司对外销量561万吨，同比分别增长28%（H1增幅31%），饲料等其余主业实现利润9.14亿元，同比+21%（剔除股权激励影响，预估饲料板块实际净利增长超30%），吨利154元，环比略有下滑。

分拆来看，销量端：21Q3猪料销量预估110%；禽料销量预估10%-15%，水产料销量增长20%（虾蟹料增长仍超30%)，水产销量增速环比下滑主要系高端膨化料、越南疫情等影响所致。

吨利上，一方面前期高价原料耗尽提升三季度原料成本，此外受三季度畜禽养殖景气低迷、餐饮消费受限影响高端鱼增速以及新工厂拖累产能利用率等影响，分品种吨利略有下滑。

▍生猪成本逐步下降，饲料长期稳增可期。

展望后续，随着仔猪成本的边际下降以及猪价触底反弹，我们认为公司养殖板块有望迎来边际改善，有望量利齐升。

饲料主业上，凭借领先的产品质量、原料采购优势和服务团队，公司市占率、吨利持续提升，4000万吨饲料外销目标逐步兑现。

公司以饲料为核心构筑生态，围绕动物养殖提供综合解决方案进行产业链业务布局，已形成相对完整的水产品产业链，畜禽产业链也在逐步构建中，龙头地位稳固。

▍风险因素：鸡价上涨不达预期，饲料成本大幅上行，出现养殖疫情，食品安全事件。

▍投资建议：公司产品、原料采购、服务优势领先，竞争优势持续加强，长期龙头地位稳固。

考虑到受生猪价格的周期波动，我们下调公司2021-2022年、小幅上调2023年EPS预测至1.24/2.03/3.22元（原预测为2.05/2.54/3.07元）。

鉴于公司饲料业务仍处于快速增长期，综合养殖服务平台模式空间大，参考公司历史估值情况，给予2022年40倍PE，对应目标价81元，维持“买入”评级。