兴业证券-食品饮料行业：谁更能抓住补偿性消费机会？-200223

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　　投资要点
　　【本周推荐】维持行业“推荐”评级，2月组合：贵州茅台/今世缘/五粮液/山西汾酒/恒顺醋业/安井食品/伊利股份/涪陵榨菜。
　　【白酒周观点】谁更能抓住补偿性消费机会？根据本周线上调研反馈，我们预计，1）特殊事件对名酒影响有限，节前厂商发货、渠道分销基本完成，更多影响终端消费行为，预计会对Q2回款、发货有影响；2）影响属于一次性的，因为特殊事件没有改变消费习惯，只是一次性减少部分消费场景；3）行业集中度可能进一步提升，因为名酒体量大、管理科学、渠道经销商现金流充沛，抗风险能力强，中小企业受损或更大些。总的来看，行业强者恒强的发展趋势不变，特殊事件会加快龙头企业集中度提升。
　　随着酒企、渠道商和终端逐渐复工，相对于静态分析影响的大小，我们认为对企业动作、渠道现金流情况等边际信息跟踪更为重要。对于企业而言，能够抓住接下来的补偿性消费机会是将损失降低甚至逆势发展的关键。我们认为，1）在特殊事件结束以及小长假到来时行业存在补偿性消费机会，场景更多集中在商务、婚礼等宴请市场，主要产品集中在中档酒和次高端板块；2）各个地区经济发展状况、区域内白酒竞争程度影响各家名酒企补偿性消费机会的捕捉，如经济越发达商务活动越繁荣补偿性消费机会越多，竞争比较分散的区域龙头会随着中小品牌退出享受集中度提升的红利；3）在补偿性消费中品牌力的作用或强于渠道推力，因为商务宴请等消费场景对品牌更重视，渠道推力或因为餐饮复苏滞后于商务等宴请进而很难发挥作用；4）最关键的还是要看企业在前期的准备和应对，包括对产品的宣传培育、对渠道经销商的保护支持等。基于以上我们在补偿性消费机会捕捉中更看好今世缘和山西汾酒，前者主要系公司区域布局好、特殊事件应对及时得当、品牌势能仍持续释放，后者处于全国化扩张阶段、品牌力强、业绩确定型高。
　　随着企业复工，板块渠道反馈逐渐浮出水面，板块名酒基本面夯实、估值性价比高，板块配置价值逐渐凸显。我们仍延续前期投资思路，认为影响只是短暂的、一次性的，不影响企业内在价值，以中长期维度看，我们持续坚定推荐成长路径清晰、业绩处于释放期的标的如茅五泸洋汾酒今世缘等。
　　【大众品周观点】安井食品：收入加速增长，业绩弹性可观。产能释放、春节错峰及提价多因素助力收入加速增长。公司19年实现营收52.67亿元，同比+23.66%（Q1:+14.61%;Q2:+25.07%;Q3:+16.59%;Q4:+34.49%）。其中，19Q4收入加速增长主要系：1）春节提前，Q4经销商备货积极；2）公司于Q4对主力产品进行两轮提价，幅度平均在8%左右。从全年看，公司产能持续释放，预计产量较18年的43万吨提升至近50万吨左右，为19年持续高速增长提供支持。从后续看，短期事件对公司餐饮渠道产品销售会形成一定影响，但20年公司河南、四川、湖北等工厂产能将逐步投产（预计合计产能增量将达到10万吨左右，释放量为近年高点），区域市场保持扩张，为收入高增蓄力。规模化效应+提价，贡献显著业绩弹性。公司19年实现归母净利3.73亿元，同比+38.14%（Q1:+19.60%; Q2:+13.85%;Q3:+34.95%; Q4:+83.12%），19年净利率为7.09%，同比+0.74pct。在成本压力下，公司盈利能力保持行业高位，主要系：1）产品渠道结构灵活调整（产品端降低猪肉类产品占比，渠道端降低高费用的商超端占比）；2）持续提价对冲成本压力（公司自18Q4以来持续提价5轮，且频次和幅度不断加大）；3）产能释放，规模化效应持续显现（单位人工及制造成本预计下降，上游溢价能力提升）。
　　中长期看点：中期-销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂主要集中在东部沿海地区（厦门2个，江苏2个，辽宁1个），计划以“销地产”模式进行扩张，目前公司华北汤阴工厂已开始投产（年设计产值10亿元，年产10万吨的生产规模），2020年公司将形成7个生产基地，9座工厂的全国化布局，待产能完全释放，总产能预计可达60万吨以上。鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计产能全国化布局完毕后，市占率有望持续提升。长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。
　　良品铺子：厚积薄发的全渠道零食品牌。全渠道先发的零食品牌。公司为湖北休闲零食生产企业，2018年全国布局门店2163家。借助全渠道优势，公司过去三年收入CAGR达26.52%。截至2018年，公司营收为63.78亿元（同比+17.58%），毛利率为31.21%，净利率为3.74%。公司产品涉及五大系列，产品结构均衡。小品类各存看点，渠道融合为趋势。国内休闲食品行业过去10年CAGR达17.2%，未来预计子品类成长、线上线下渠道融合将持续为行业增长赋能。1）品类：小品类发展存看点。坚果炒货、肉类果干及豆制品等小品类零食过去10年CAGR为22%，超过行业增速。随着消费需求多元化发展，未来小品类零食增长空间可观。2）渠道变迁回顾：线上与线下融合为趋势。梳理零食企业渠道发展趋势发现，2010-15年为电商高增阶段，15H2起线上平台高红利期步入尾声，回归线下布局趋势显现，未来线上+线下或为市场增量所在。3）头部企业份额提升可期。目前国内零食行业CR3仅为19.7%，集中度较分散，随着行业成熟度的提高，未来龙头企业有望分享可观的行业红利。公司全品类、全渠道发展优势显现。1）渠道：线上稳步渗透，线下扩张积极。线上平台多线发展（2018年占比45.52%），2019年双十一线上收入增速领先全网37.69pct，市占率逐年提升。线下以加盟模式跑马圈地，“深耕华中，辐射全国”，截至19H1拥有加盟门店1490家（占比66.61%）。从后续看，公司加盟费用适中（51.95-67.15万元）、渠道利润可观（毛利率50%左右）、投资回报期短（1.5年左右）、单店运输成本低（2.34万元/家），加盟商利润可观，扩张动力足。2）产品：矩阵丰富，结构多元平滑成本。公司产品矩阵丰富，SKU超过1000个，截至19H1，肉类零食占比最大，达23.00%，全品类均衡统一发展。主要供应商集中度较三只松鼠、来伊份分别低0.21pct和1.85pct，品类毛利率差异较小，整体采购均价较三只松鼠低42.4%、较来伊份高18.02%（18年溢价率同比-3.75pct）。
　　【本周市场表现】本周食品饮料指数上涨4.07%，在各板块走势中排位第18名，跑赢沪深300指数0.01pct。我们重点推荐的个股涨幅如下：贵州茅台（+2.29%）、今世缘（+8.24%）、五粮液（+5.32%）、山西汾酒（+3.33%）、伊利股份（+3.40%）、安井食品（+5.47%）、恒顺醋业（+4.85%）、涪陵榨菜（+5.58%）。
　　风险提示：宏观经济严重下滑，原料及人力成本持续攀升，食品安全问题，五粮液、茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险，行业竞争加剧